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    與預測不一致的方面
    首開股份公布2013 年上半年凈利潤同比下降2%至人民3.53 億元（每股盈利0.16 元），占我們/萬得市場全年預測的20%/19%。2013 年上半年實際公布凈利潤較7 月15 日的中期業(yè)績預告高10%。要點：(1) 2013 年二季度毛利率/凈利潤率分別為22%/9%，較2013 年一季度低25 個百分點/高2 個百分點，主要是由于二季度利潤率較低的京外項目集中結算，此外支付所得稅率較一季度降低。
    綜合來看, 2013 年上半年毛利率/凈利潤率分別為27%/9%，分別較去年同期低6個百分點/2 個百分點，符合公司年初以來對2013 年利潤率下降的謹慎預期和我們的全年預測。(2) 銷售管理費用和財務成本有所改善：2013 年上半年銷售管理費用在并表合同銷售收入中的占比從去年同期的5.5%降至3.1%，且現金利息費用從去年下半年的8.5%小幅降至8.3%。(3) 截至7 月末，未結算銷售金額約為人民幣260 億元，意味著2013/14 年預期結算收入鎖定比率為100%/78%。(4)二季度公司土地購置支出人民幣99 億元，而并表合同銷售為人民幣47 億元，因此凈負債率從一季度末的120%大幅上升至171%，二季度經營性現金流凈流出人民幣58 億元，較總資產占比為2010 年二季度以來最高（8%）。我們認為公司需要在下半年控制新增土地購置，并有可能尋求再融資渠道以控制大幅上升的杠桿率。
    投資影響
    我們維持對該股的中性評級，并維持基于凈資產價值的12 個月目標價格人民幣6.5 元不變。首開股份當前股價較2013 年底預期凈資產價值折讓60%，對應7.3倍的2013 年預期市盈率，而我們研究范圍內內地上市開發(fā)商的均值為43%和8.5 倍。風險：合同銷售表現/利潤率好于/弱于預期，宏觀經濟硬著陸。