>> 國(guó)信證券-以嶺藥業(yè)(002603)突破平臺(tái)期,發(fā)展進(jìn)入新階段-130809
| 上傳日期： |
2013/8/9 |
大小： |
737KB |
| 格式： |
pdf |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
謹(jǐn)慎推薦 |
作者： |
劉勍，賀平鴿 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事項(xiàng)：
基于看好以嶺藥業(yè)獨(dú)特的商業(yè)模式及產(chǎn)品線競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)信醫(yī)藥曾在 2012 年初深度研究該公司（參見(jiàn)深度研報(bào)《模式獨(dú) 特，期待二次騰飛》），2012 年公司經(jīng)歷了毒膠囊突發(fā)性事件、加之自身調(diào)整因素，業(yè)績(jī)大幅下滑59%形成低谷；2013 年公司進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)，核心產(chǎn)品進(jìn)入新版基藥目錄、營(yíng)銷(xiāo)力量增強(qiáng)。公司近期公告將中報(bào)業(yè)績(jī)區(qū)間由-10%-0%修正為0%-10%，這個(gè)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)比我們預(yù)期中的3或4季度提早發(fā)生。經(jīng)過(guò)再次系統(tǒng)性跟蹤分析，我們認(rèn)為公司經(jīng)過(guò)組織再造， 經(jīng)營(yíng)能力明顯加強(qiáng)，突破兩年多的平臺(tái)期，將進(jìn)入新一輪的較快發(fā)展階段。對(duì)公司的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)進(jìn)行調(diào)整（主要提高對(duì)公司14-15 年業(yè)績(jī)預(yù)期），我們預(yù)計(jì)公司13-15 實(shí)現(xiàn)EPS0.63/0.85/1.15 元（原預(yù)測(cè)為0.62/0.70/0.87 元），同比增長(zhǎng)88%/34%35%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 為56/41/31 倍，由于業(yè)績(jī)修正公告發(fā)布之后短期漲幅巨大，當(dāng)前估值壓力明顯，暫維持"謹(jǐn)慎推薦"評(píng)級(jí)，建議積極關(guān)注未來(lái)3年收入高增長(zhǎng)所帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性。
評(píng)論：
對(duì)以嶺藥業(yè)發(fā)展階段的進(jìn)一步認(rèn)識(shí)：突破平臺(tái)期，進(jìn)入新的發(fā)展階段
任何公司的發(fā)展都會(huì)分為若干階段
在一個(gè)醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展初期，憑借有特色的1-2 個(gè)產(chǎn)品，就能夠在相對(duì)粗放的管理下，支撐公司的高速成長(zhǎng)。目前A 股內(nèi)許多規(guī)模不大，但產(chǎn)品具特色的制藥企業(yè)都符合這個(gè)特征。對(duì)于這類(lèi)在很細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)先公司，投資者短期更關(guān)注產(chǎn)品的天花板是否到來(lái)，而對(duì)其戰(zhàn)略、文化、執(zhí)行力、管理能力等組織內(nèi)部其它要素的要求暫時(shí)不高。比如舒泰神、眾生藥業(yè)、佐力藥業(yè)等公司。 第二類(lèi)公司，當(dāng)單產(chǎn)品快速增長(zhǎng)之后，經(jīng)過(guò)平臺(tái)整固或陣痛期，成功建立起較好的研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)體系，從而跨越到更高層次的發(fā)展階段，能夠不斷上市新產(chǎn)品，并在銷(xiāo)售渠道形成合力。在此階段，其產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)各要素逐步完善成熟能夠支持企業(yè)未來(lái)5 年，甚至更長(zhǎng)時(shí)期的穩(wěn)步向上發(fā)展，比如天士力、恒瑞醫(yī)藥等公司，投資者不需要為其不具有戰(zhàn)略決策力和執(zhí)行力擔(dān)憂，而只需要去不斷跟蹤銷(xiāo)售的進(jìn)展和新產(chǎn)品上市的進(jìn)程即可。 第三類(lèi)公司，則處于由初級(jí)發(fā)展階段向高級(jí)發(fā)展階段轉(zhuǎn)型過(guò)渡時(shí)期，就如同一個(gè)國(guó)家的發(fā)展會(huì)遇到生產(chǎn)力和生產(chǎn)關(guān)系不匹配的制約，從而經(jīng)歷痛苦的轉(zhuǎn)型一樣，企業(yè)同樣要面對(duì)成長(zhǎng)的煩惱。若公司經(jīng)歷過(guò)變革，成功升級(jí)，則研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)等各環(huán)節(jié)綜合競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升，從而迎來(lái)第二輪高成長(zhǎng)階段，也是投資收益最豐厚最穩(wěn)健的階段。但也有很多企業(yè)， 始終沒(méi)有突破，或是僅僅在研發(fā)or 營(yíng)銷(xiāo)的一個(gè)方面突破，這類(lèi)企業(yè)始終無(wú)法真正成為最優(yōu)秀的公司。
以嶺藥業(yè)突破平臺(tái)期，發(fā)展進(jìn)入新階段
以嶺藥業(yè)就是我們認(rèn)為的經(jīng)歷波折，但能夠成功升級(jí)的公司。公司在2010 年上市前，都處于快速成長(zhǎng)期，無(wú)暇去對(duì)組織進(jìn)行再造，在收獲成長(zhǎng)的同時(shí)，也累積起一些管理的問(wèn)題，逐步開(kāi)始制約企業(yè)向更高階段發(fā)展。 我們?cè)?012 年初深入研究該公司（參見(jiàn)深度研報(bào)《模式獨(dú)特，期待二次騰飛》），對(duì)以嶺的發(fā)展路徑做了梳理，對(duì)當(dāng)時(shí)公司面臨的問(wèn)題進(jìn)行分析，認(rèn)為公司上市后，從2011 年開(kāi)始正在經(jīng)歷一個(gè)平臺(tái)整固的過(guò)程：1）營(yíng)銷(xiāo)管理面臨挑戰(zhàn)，首先需要?dú)w攏渠道，降低銷(xiāo)售渠道內(nèi)的庫(kù)存水平；其次解決醫(yī)院市場(chǎng)增長(zhǎng)的瓶頸，并迫切需要組建隊(duì)伍去挖掘基層市場(chǎng)巨大的潛力。2）最核心的，是需要一次深層次的組織變革，將組織能力和效率提升到更高的層次。 我們當(dāng)時(shí)判斷，這個(gè)過(guò)程會(huì)從2011 年延續(xù)到2012 年中期，此后就會(huì)突破平臺(tái)，進(jìn)入新的快速增長(zhǎng)軌道。當(dāng)時(shí)，我們對(duì)企業(yè)處于平臺(tái)整固期期的判斷是正確的，但是對(duì)這個(gè)整固期要持續(xù)多久過(guò)于樂(lè)觀，而實(shí)際需要的時(shí)間更長(zhǎng)。主要原因總結(jié)起來(lái)：1）2012 年上半年行業(yè)爆發(fā)毒膠囊突發(fā)事件，干擾公司正常銷(xiāo)售；2）毒膠囊與調(diào)整渠道庫(kù)存疊加，影響超出預(yù)期；3）組織變革的難度和阻力估計(jì)不足；4）對(duì)于基層市場(chǎng)開(kāi)發(fā)進(jìn)展預(yù)期偏樂(lè)觀，忽略基層也需要大量投入費(fèi)用進(jìn)行市場(chǎng)教育和一定的時(shí)間逐步上量的現(xiàn)實(shí)。
以上因素促使公司2012 年大幅下滑。結(jié)合對(duì)公司發(fā)展規(guī)劃的分析，我們進(jìn)而判斷：2013 年將是一個(gè)市場(chǎng)投入年，利潤(rùn)何時(shí)體現(xiàn)出來(lái)尚待觀察，需要積極關(guān)注公司銷(xiāo)售額的變化，關(guān)注利潤(rùn)的變化，關(guān)注這背后所反映的經(jīng)營(yíng)管理的變化。但在2013 年3 或4 季度，發(fā)生明顯恢復(fù)性增長(zhǎng)是大概率事件。
近期公司公告對(duì)2013 年上半年業(yè)績(jī)進(jìn)行修正，即業(yè)績(jī)區(qū)間由-10%-0%修正為0%-10%，表明公司的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)較我們的預(yù)期而言提前出現(xiàn)了，使我們?cè)俅螌?duì)公司進(jìn)行一次系統(tǒng)的分析。我們認(rèn)為
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