>> 平安證券-老鳳祥(600612)行業(yè)洗牌,龍頭勝出-130813
| 上傳日期： |
2013/8/13 |
大小： |
1033KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
|
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
耿邦昊，洪濤 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
投資要點
老鳳祥在黃金珠寶行業(yè)的核心競爭力遠不止其財務報表上和競爭對手的規(guī)模差異。金價若中長期持續(xù)下行，會加速行業(yè)渠道洗牌和品類結(jié)構(gòu)調(diào)整：黃金總需求下降—>周轉(zhuǎn)壓力—>存貨減值的負循環(huán)下中小品牌迅速退出市場，老鳳祥等一線品牌能夠通過集中度提升彌補總體需求的下滑；而公司通過黃金首飾業(yè)務建立的品牌價值及充裕優(yōu)質(zhì)的非黃金存貨使其具備了向非黃金品類轉(zhuǎn)型的基礎。公司11XPE 和30%的利潤復合增長兼具成長性和安全邊際，強烈推薦。
黃金主打、加盟開道的高周轉(zhuǎn)模式，快速建立規(guī)模，形成品牌壁壘。黃金珠寶行業(yè)重資產(chǎn)、周轉(zhuǎn)慢、資金壓力大、現(xiàn)金流差，且市場集中度低（2012 年CR10老鳳祥選擇黃金批發(fā)業(yè)務為主的高周轉(zhuǎn)模式，在短時間內(nèi)快速建立規(guī)模（截至2012 年末，老鳳祥以5.6%的市場份額位列第二，縮小與周大福的差距），成功實現(xiàn)突圍。
金價下行，短期刺激需求，利好多數(shù)企業(yè)；長期沖擊需求，利好龍頭企業(yè)。
短期來看金價急跌刺激需求放量，經(jīng)銷商周轉(zhuǎn)加快，多數(shù)企業(yè)均受益；而從中長期來看金價持續(xù)下跌或低位徘徊，將沖擊全行業(yè)需求。一批規(guī)模較小、品牌較弱的企業(yè)會迅速退出市場，而老鳳祥、周大福等龍頭企業(yè)有望受益集中度的提升，從而對沖可能的需求下降。從終端零售指導價來看，老鳳祥高于其他品牌5-10 元，品牌價值凸顯，即便黃金需求殆盡，老鳳祥也將是最后的幸存者。
非黃金存貨儲備不僅充裕，而且質(zhì)佳，為未來品類轉(zhuǎn)型奠定堅實基礎。我們測算老鳳祥常態(tài)下的存貨約36 億，其中非黃金品類約10 億。公司憑借黃金背書和龐大經(jīng)銷網(wǎng)絡，實現(xiàn)非黃金品類的低成本推廣。未來非黃金產(chǎn)品銷售的增長，將有效提升整體業(yè)績，對沖可能的黃金品類需求下降。
壟斷處罰323.3 萬元，靴子落地，未來定價更加市場化。公司今日公告有關被指價格操縱的處罰出臺，共罰款323.3 萬元，對公司業(yè)績實際影響甚微。從我們草根調(diào)研的情況來看，過去三年上海主要黃金首飾品牌終端零售價（加手工費后）相對黃金成本的加成在40%左右，此為產(chǎn)業(yè)鏈多個環(huán)節(jié)共享利潤?？陀^來說，這一加價率相比服裝、化妝品等并不高。我們判斷未來定價權(quán)會更市場化，而品牌價值突出、存貨成本管控優(yōu)秀、周轉(zhuǎn)率高的老鳳祥將更具優(yōu)勢。
|
|
