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電商發(fā)力及生產(chǎn)效率提升導(dǎo)致上半年業(yè)績(jī)略超預(yù)期
    富安娜 13 年上半年實(shí)現(xiàn)銷售收入8.2 億元，同比增長(zhǎng)8.2%；實(shí)現(xiàn)息稅前利潤(rùn)1.75 億元，同比24.3%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利1.36 億元，同比增長(zhǎng)24.5%，合每股收益0.42 元。公司上半年收入低于我們預(yù)期，但盈利略超我們預(yù)期?？紤]到線下渠道的疲軟，我們僅微幅調(diào)整公司13-15 年每股盈利至0.95 元、1.11 元和1.33 元，基于20 倍2013 年市盈率下調(diào)目標(biāo)價(jià)至18.97 元，維持謹(jǐn)慎買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    公司上半年凈增直營(yíng)門(mén)店39 家至603 家，凈增加盟店86 家至1,795 家，渠道擴(kuò)張速度符合預(yù)期。受終端零售不振及消費(fèi)者信心不足的影響，我們估計(jì)公司線下收入處于持平至略有下滑狀態(tài)，同期線上渠道錄得收入8,892 萬(wàn)元，銷售占比由12 年的7.9%升至10.8%，從而維系了收入端尚可的增長(zhǎng)。全年看，由于12 年秋冬補(bǔ)貨基數(shù)較低，我們認(rèn)為下半年線下渠道同比增速有望企穩(wěn)。
    報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率提升5.2 個(gè)百分點(diǎn)至51.9%，其主要原因在于：1）隨著生產(chǎn)效率的提升，公司于12 年裁減約27.9%生產(chǎn)人員，導(dǎo)致成本中直接人工費(fèi)用顯著降低；2）高毛利率的電商和直營(yíng)渠道增長(zhǎng)快于加盟渠道；3）12 年2 季度毛利率基數(shù)較低。我們認(rèn)為隨著直接人工費(fèi)用方面的基數(shù)效應(yīng)的延緩，公司下半年毛利率同比漲幅將逐步收窄。
    上半年公司銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)14.4%至1.95 億元，管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)40.5%至4,900 萬(wàn)元，其中公司管理費(fèi)用增長(zhǎng)較快主要為計(jì)提第二期股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的緣故，隨著12 年下半年激勵(lì)費(fèi)用計(jì)提額的增加，公司期間費(fèi)用率壓力較大的情況有望得意緩解。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    線下渠道回復(fù)速度低于預(yù)期。
    估值
    因生產(chǎn)效率的上升，公司上半年毛利率提升幅度超過(guò)我們預(yù)期，然從業(yè)績(jī)的持續(xù)性上看，線下渠道的疲敝加重了我們對(duì)行業(yè)外延擴(kuò)張能力的擔(dān)憂。我們微幅調(diào)整公司13-15 年盈利預(yù)測(cè)至0.95 元、1.11 元和1.33元，考慮到線下渠道的不確定性，我們將公司13 年市盈率由22 倍下調(diào)至20 倍，將目標(biāo)價(jià)由21.01 元下調(diào)至18.97 元，維持謹(jǐn)慎買(mǎi)入評(píng)級(jí)。