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投資要點(diǎn)：
    公司披露半年報(bào)：（1）上半年收入8.2 億，同比增8.2%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.79 億，同比增25%；凈利潤(rùn)1.36 億，同比增24.9%；凈利潤(rùn)率從上年14.4%提高至16.6%。（2）13Q2 收入3.8 億，同比增7.7%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)6300 萬(wàn)，同比增54%；凈利潤(rùn)4800 萬(wàn)，同比增48.7%；銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率從上年同期9.1%提高至12.6%。（3）公司預(yù)計(jì)Q1-3 凈利潤(rùn)同比增10%-30%。
    驅(qū)動(dòng)公司收入增長(zhǎng)的主要因素來(lái)自電子商務(wù)。根據(jù)公司披露，深圳市富安娜電子商務(wù)有限公司上半年收入8900 萬(wàn)，我們估計(jì)總體電商比上年同期至少增加4000 萬(wàn)，即8%的增速中，5%是來(lái)自于電商。而傳統(tǒng)的渠道，直營(yíng)、加盟合計(jì)貢獻(xiàn)3%的增長(zhǎng)。根據(jù)公司披露的渠道數(shù)據(jù)，上半年直營(yíng)渠道增加39 個(gè)、加盟增加86 家，合計(jì)2398 個(gè)終端網(wǎng)點(diǎn)，總體上渠道比上年同期增速10%；對(duì)應(yīng)的單店出庫(kù)/零售數(shù)據(jù)為30 萬(wàn)，終端疲軟的大環(huán)境及去庫(kù)存階段下加盟商單店提貨應(yīng)當(dāng)較去年有所下滑。
    毛利率大幅提升消化管理費(fèi)用及銷(xiāo)售費(fèi)用率提升。上半年公司毛利率51.9%，較上年同期提高5.3 個(gè)百分點(diǎn)；Q2 毛利率51.6%，較上年同期提高8.5 個(gè)百分點(diǎn)。2013 年上半年公司銷(xiāo)售費(fèi)用1.95 億，同比增14.4%；管理費(fèi)用同比增40%；銷(xiāo)售費(fèi)用率+管理費(fèi)用率29.8%，較上年同期提高2.7 個(gè)百分點(diǎn)。主要是毛利率大幅提升帶動(dòng)銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率提高。
    羽絨、蠶絲漲價(jià)背景下的存貨增加影響經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額。公司2013 中期末存貨凈值5.5 億，較上年同期增加1.13 億；其中，原材料1.22 億，較期初增加0.45 億；產(chǎn)成品3.04 億，較上年同期增加0.6 億（主要是為下半年電商快速發(fā)展備貨）。從給予經(jīng)銷(xiāo)商授信政策看，并無(wú)變化?？傮w上上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-0.29 億（上年同期0.2 億）。
    這份中報(bào)符合預(yù)期（毛利率提升幅度超預(yù)期），公司一系列精細(xì)化管理措施成效（營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、ERP、生產(chǎn)、物流、銷(xiāo)售供應(yīng)鏈等）在不佳大環(huán)境下顯示出其抗風(fēng)險(xiǎn)能力，公司在年初營(yíng)銷(xiāo)管理架構(gòu)整合、貫穿全年的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)精細(xì)化整改（如打破直營(yíng)和加盟渠道管理界限，設(shè)立南北分公司進(jìn)行統(tǒng)一渠道管理）等成效會(huì)在下半年繼續(xù)發(fā)揮。我們預(yù)計(jì)公司2013 年收入增速8.6%、凈利潤(rùn)增速20%（對(duì)應(yīng)下半年增速分別為9%、17%，假定下半年毛利率提高至52%、銷(xiāo)售費(fèi)用及管理費(fèi)用增15%），對(duì)應(yīng)2013 年收入19.3 億、凈利潤(rùn)3.13 億，公司總市值51.2 億，對(duì)應(yīng)PE16.4 倍，維持推薦評(píng)級(jí)。