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    事項(xiàng)：老鳳祥今日發(fā)布2013 半年報(bào)，1-6 月實(shí)現(xiàn)收入181.8 億元，同比增長35.1%（其中珠寶首飾收入142.3 億元，同比增長36.6%）；歸屬母公司凈利潤3.91 億元或EPS=0.75 元，同比增長24.8%；扣非凈利潤3.83 億元或EPS=0.73元，同比增長28.7%，符合預(yù)期！我們的觀點(diǎn)：老鳳祥在黃金珠寶行業(yè)的核心競爭力遠(yuǎn)不止其財(cái)務(wù)報(bào)表上和競爭對(duì)手的規(guī)模差異。短期金價(jià)強(qiáng)勁反彈，且7-8 月需求仍然較好，3Q13 業(yè)績有望超預(yù)期；長期金價(jià)若持續(xù)下行，加速行業(yè)渠道洗牌和品類結(jié)構(gòu)調(diào)整，老鳳祥將受益行業(yè)集中度提升，同時(shí)向非黃金品類轉(zhuǎn)型提升未來業(yè)績和估值。我們預(yù)計(jì)老鳳祥未來3 年利潤復(fù)合增速30%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)13X 動(dòng)態(tài)PE，是兼具成長性和安全邊際的優(yōu)秀公司。短期給予22.65 元目標(biāo)價(jià)（15X），維持強(qiáng)烈推薦！2Q13 金價(jià)急跌需求放量，毛利率下滑幅度有限
    盡管 2Q13 金價(jià)急跌（國際黃金現(xiàn)價(jià)下跌25%至6 月末的1192 美元/盎司），但終端需求放量加速周轉(zhuǎn)，使得毛利率下滑程度有限（多數(shù)珠寶公司毛利率4 月份下滑明顯，但5-6 月份又回到相對(duì)正常水平）。老鳳祥2Q 單季實(shí)現(xiàn)收入90.8億元，同比增長45.2%；上半年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為44 天，較去年同期縮短10 天，黃金首飾業(yè)務(wù)毛利率7.97%，同比下滑0.68 個(gè)百分點(diǎn)。隨著金價(jià)的強(qiáng)勁反彈，我們預(yù)計(jì)公司3Q 毛利率將有所回升，全年來看毛利率壓力不大。
    銷售費(fèi)用中工資激增，可能系渠道及營銷變革所致
    1H13 公司銷售+管理費(fèi)用率同比下降0.1 個(gè)百分點(diǎn)至2.44%，其中銷售費(fèi)用中的工資及福利費(fèi)1.06 億元，較去年同期增加6000 萬元（YoY=130%）。從歷史報(bào)表來看，公司以加盟批發(fā)模式為主，銷售費(fèi)用中的工資福利相對(duì)穩(wěn)定，結(jié)合上半年以自營為主的三級(jí)子公司老鳳祥銀樓實(shí)現(xiàn)收入77.7 億元（同比增長6.8倍），我們推測人員工資激增可能系公司渠道及營銷變革所致，如與當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商合資公司、收回部分加盟店等（如老鳳祥銀樓出資55%設(shè)立老鳳祥山東首飾有限公司，1H13 實(shí)現(xiàn)收入3.67 億元，凈利潤388 萬元）。
    非黃金儲(chǔ)備充裕，為品類轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)
    以黃金首飾起家，快速建立規(guī)模，隨后逐步將產(chǎn)品范圍擴(kuò)大至非黃金品類，實(shí)現(xiàn)“量”到“質(zhì)”的飛躍，是所有珠寶企業(yè)的奮斗路徑。而這一路徑的成功實(shí)現(xiàn)，必須依仗強(qiáng)大的渠道和品牌以及充裕的非黃金儲(chǔ)備。