>> 海通證券-蘇寧云商(002024)持續(xù)推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型零售服務(wù)商戰(zhàn)略-130909
| 上傳日期： |
2013/9/10 |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
汪立亭，路穎，潘鶴 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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5月以來(lái)，蘇寧云商加速布局互聯(lián)網(wǎng)金融，且9月即將上線(xiàn)開(kāi)放平臺(tái)，市場(chǎng)關(guān)注度迅速提升。我們近期對(duì)公司進(jìn)行了跟蹤，了解線(xiàn)上線(xiàn)下業(yè)務(wù)發(fā)展情況，以及平臺(tái)、移動(dòng)互聯(lián)、金融等業(yè)務(wù)進(jìn)展。
主要觀點(diǎn)。
蘇寧云商自6月份實(shí)施線(xiàn)上線(xiàn)下同價(jià)策略以來(lái)，先后并即將有諸多新業(yè)務(wù)推出，投資者的認(rèn)識(shí)有一定分歧，究竟是無(wú)所適從的焦慮，還是謀定后動(dòng)的堅(jiān)定，我們傾向于認(rèn)為是后者。就基本面上更長(zhǎng)期而言，我們認(rèn)為蘇寧轉(zhuǎn)型做“線(xiàn)上+線(xiàn)下進(jìn)行全品類(lèi)銷(xiāo)售”的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型零售服務(wù)商這一戰(zhàn)略方向是正確的，開(kāi)放平臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)金融等具體業(yè)務(wù)也具有深遠(yuǎn)意義。當(dāng)前的布局及格局已定，未來(lái)是沿著這一方向持續(xù)推進(jìn)過(guò)程。
當(dāng)然，以上無(wú)疑也是在轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)下快速介入諸多全新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域， 其人力資源、后臺(tái)技術(shù)、物流供應(yīng)鏈系統(tǒng)等均將經(jīng)受持續(xù)較大考驗(yàn)，單業(yè)務(wù)及整體的競(jìng)爭(zhēng)力確立尚需時(shí)日。考慮公司戰(zhàn)略背后的保障在于團(tuán)隊(duì)的企業(yè)家精神、戰(zhàn)略決心和學(xué)習(xí)、執(zhí)行能力，這也是我們長(zhǎng)期內(nèi)期待公司轉(zhuǎn)型成功的理由。
中期來(lái)看，市場(chǎng)可能對(duì)凈利潤(rùn)、線(xiàn)下業(yè)務(wù)同店增速的敏感度降低，但會(huì)持續(xù)增強(qiáng)對(duì)平臺(tái)流量與用戶(hù)數(shù)、易購(gòu)銷(xiāo)售額、平臺(tái)收入、易付寶沉淀資金額及余額理財(cái)規(guī)模等數(shù)據(jù)的關(guān)注度，這是未來(lái)證偽或證實(shí)新業(yè)務(wù)效果的指標(biāo)。
短期看，投資者已經(jīng)意識(shí)到公司的戰(zhàn)略決心，關(guān)注到其各項(xiàng)積極的業(yè)務(wù)創(chuàng)新舉措，并在分歧中建立起新的估值考量體系。市場(chǎng)對(duì)蘇寧的投資邏輯正在經(jīng)歷從“需證實(shí)到待證偽”的切換，在此期間，隨著各概念的逐步兌現(xiàn)，分歧中，估值體系將由此前的“凈利+PE”重構(gòu)為“平臺(tái)價(jià)值+PS”，且上述創(chuàng)新在經(jīng)營(yíng)收入和業(yè)績(jī)上是否成功短期既不能證實(shí)也不能證偽，投資人對(duì)其的熱情仍可能繼續(xù)，蘇寧股價(jià)有繼續(xù)上漲空間，二級(jí)市場(chǎng)投資參與仍具收益機(jī)會(huì)。
我們本次跟蹤后的主要觀點(diǎn)分析如下：
1. 預(yù)計(jì)至2013年底大規(guī)模關(guān)店基本結(jié)束。公司2012年以來(lái)已累計(jì)閉店300多家，預(yù)計(jì)下半年關(guān)店約50家，我們預(yù)計(jì)至2013年底大規(guī)模關(guān)店將基本完成，未來(lái)會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)店面的評(píng)估，及時(shí)調(diào)整和優(yōu)化店面，2014年起將結(jié)合調(diào)整計(jì)劃選擇性閉店。關(guān)閉門(mén)店主要包括一、二線(xiàn)城市的社區(qū)店和三、四線(xiàn)城市的鄉(xiāng)鎮(zhèn)店兩種，閉店原因多為主動(dòng)閉店或租金到期。
2. 預(yù)計(jì)線(xiàn)上線(xiàn)下同價(jià)拉低毛利率2-4個(gè)百分點(diǎn)。公司6月8日開(kāi)始實(shí)施線(xiàn)上線(xiàn)下同價(jià)，但我們預(yù)計(jì)7、8月收入增速仍與上半年相當(dāng)（15-20%左右，其中3C較快），同價(jià)策略對(duì)收入的促進(jìn)可能至四季度才會(huì)逐漸發(fā)揮；而其對(duì)毛利率的拉低已從上半年開(kāi)始體現(xiàn)（約2個(gè)百分點(diǎn)），預(yù)計(jì)下限為13.5%左右（不考慮供應(yīng)商其他返還），而費(fèi)用率有望降至13%以?xún)?nèi)，整體預(yù)計(jì)三季度保持微利狀態(tài)。
3. 開(kāi)放平臺(tái)：精選商戶(hù)+物流金融服務(wù)。預(yù)計(jì)公司開(kāi)放平臺(tái)將于9月12日正式推出，有望有效提升UV：預(yù)計(jì)易購(gòu)平臺(tái)當(dāng)前日均UV量為500萬(wàn)，年底前達(dá)600萬(wàn)，2014年達(dá)1500萬(wàn)。與傳統(tǒng)電商相比，公司開(kāi)放平臺(tái)的主要特點(diǎn)包括：向商戶(hù)免費(fèi)、為品牌商家背書(shū)、結(jié)合實(shí)體渠道、提供物流與金融服務(wù)，以及縮短供應(yīng)商賬期等。
4. 物流建設(shè)日趨完善，預(yù)計(jì)將逐漸對(duì)社會(huì)全面開(kāi)放。公司現(xiàn)在58個(gè)物流中心已在15個(gè)城市建成物流基地并投入使用，同時(shí)14個(gè)在建，另外13個(gè)城市完成土地簽約，其他項(xiàng)目已基本落實(shí)選址。我們預(yù)計(jì)，隨著公司物流體系建設(shè)日趨完善，未來(lái)將逐漸增加樞紐干線(xiàn)物流和對(duì)平臺(tái)供應(yīng)商的開(kāi)放度，以及開(kāi)放第三方服務(wù)等。
5. 移動(dòng)轉(zhuǎn)售、移動(dòng)互聯(lián)與入口。我們預(yù)計(jì)公司首批移動(dòng)轉(zhuǎn)售資格能夠拿到1-2家，但不應(yīng)對(duì)其效應(yīng)抱有太大期待；預(yù)計(jì)到8月底移動(dòng)客戶(hù)端的下載激活量達(dá)500萬(wàn)，目前轉(zhuǎn)化率2%多，仍有提升空間；公司在客廳戰(zhàn)略上具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，其本質(zhì)是搶占家庭資源。
維持盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)公司2013-2015年EPS至0.1元、0.08元和0.09元，各同比增長(zhǎng)-73.1%、-15.3%和8%。公司當(dāng)前577億元的市值，對(duì)應(yīng)2013年1159億元預(yù)期收入的PS為0.5倍?？紤]各創(chuàng)新業(yè)務(wù)前景及平臺(tái)價(jià)值，以及市場(chǎng)給予其轉(zhuǎn)型方向的估值溢價(jià)（雖短期不能證實(shí)，但也不能證偽，且毋庸置疑其方向的正確性，雖然轉(zhuǎn)型任重而道遠(yuǎn)，其歷程和時(shí)間均有不確定性），維持8.50-9.00元的目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)628-664億的目標(biāo)市值）。
風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。（1）未來(lái)半年新業(yè)務(wù)推進(jìn)效果不佳；（2）易購(gòu)及平臺(tái)2013年銷(xiāo)售額低于預(yù)期；（3）市場(chǎng)可能依然不希望看到虧損的2014年報(bào)。
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