>> 海通證券-順網(wǎng)科技(300113)再啟收購新浩藝方案，幾乎壟斷網(wǎng)吧渠道-130910
| 上傳日期： |
2013/9/11 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
劉佳寧，白洋，薛婷婷 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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2013年9月10日順網(wǎng)科技公告，擬以不超過2.5億元，收購新浩藝100%的股權，對應預估2012年凈利潤水平為10倍估值，且新浩藝管理層將以所獲取稅后對價的一定比例購買順網(wǎng)股票，并鎖定1-3年。
根據(jù)新浩藝、上海派博軟件及上海凌克翡爾廣告未經(jīng)審計的2012年報告，其2012年收入約1.38億，凈利潤水平3325萬元（實際審計后預計將低于該水平，框架協(xié)議中預計為2500萬元）。
點評： 核心觀點：本次收購價格大幅降低，只有原來的1/2，但此時的新浩藝已經(jīng)沒有當年的銳氣，其市場份額、收入、利潤水平統(tǒng)統(tǒng)打折，且似乎有進一步下滑的趨勢，這筆10倍左右的并購看起來又十分合理。我們建議從兩方面來看待該收購價值：第一，公司收購新浩藝之后幾乎壟斷的市場地位，其競爭環(huán)境將大大改善；第二，公司選擇先消耗對手再收購，避免了尷尬的消化期，體現(xiàn)了較強的市場競爭力。按照對應增厚的利潤水平，對原有業(yè)務價值提升在25-30%左右。但是，我們也需要強調(diào)，對公司價值的判斷，不在于以原有網(wǎng)吧管理、計費軟件為基礎，靠端游和流量售賣衍生的價值。而在于頁游聯(lián)運開拓的新市場，這部分業(yè)務有更大空間，也能享受更高的估值水平。公司并購新浩藝后，對網(wǎng)吧的流量控制力又將有所增強，相應的，應更有把握取得一定的頁游聯(lián)運市場份額。
一、并購新浩藝的坎坷歷程
公司曾經(jīng)在2011年1月29日就公告計劃以4.8億元的對價收購新浩藝100%股權，其中，現(xiàn)金對價為3.16億元，股權對價1.64億元（通過非公開發(fā)行226.5萬股，發(fā)行價72.4元，鎖定期三年）。新浩藝2009、2010年凈利潤分別為1652和1749萬元，前次收購對應2009年的市盈率為30倍（其中現(xiàn)金支付部分占66%）。
第一次收購時，我們認為，公司并購的價格并不便宜，但借助資本市場力量，以80倍市盈率的超募資金，按照30倍市盈率的價格收購對手，不僅避免了二者可能發(fā)生的激烈競爭，還有望充分發(fā)揮其業(yè)務的協(xié)同效應，打造網(wǎng)吧統(tǒng)一的服務平臺，改善議價能力。
（參見2011年1月31日報告《順網(wǎng)科技（300113）公告點評："1+1大于2"，渠道價值再提升（買入，維持）》）。
之后，公司在2012年2月主動撤回了重大資產(chǎn)重組申請，當時的考慮是新浩藝VIE架構可能引起的諸多不便需要進一步理順，當時我們認為，雖然收購過程未必一帆風順，但收購無論于公司還是新浩藝而言均是較好選擇，雙方均會積極推動。（參見2012年3月23日報告《順網(wǎng)科技（300113）年報點評：估值反映網(wǎng)吧渠道價值，期待新業(yè)務"云海"測試后評價超預期（買入，維持）》）。
隨后，公司于2012年4月收購了成都吉勝100%股權，成都吉勝是網(wǎng)吧行業(yè)內(nèi)領先的軟件公司，其計費系統(tǒng)"萬象網(wǎng)管"擁有約5萬家網(wǎng)吧用戶，活躍網(wǎng)吧管理終端數(shù)約400萬，占網(wǎng)吧計費系統(tǒng)市場份額約30%。公司前期擬收購新浩藝，一方面可以吸納最大的競爭對手，使公司全力投入業(yè)務布局，另一方面正是考慮到新浩藝擁有計費軟件。我們隱約感覺到， 吉勝計費軟件與新浩藝類似，收購新浩藝的迫切程度下降。即使收購最終無法落地，公司目前產(chǎn)品線齊全、領先優(yōu)勢進一步加大，也可以通過競爭搶奪對手份額，長期來看，和收購的效果是類似的。（參見2012 年4 月13 日報告《順網(wǎng)科技（300113）公告點評：收購成都吉勝為意外驚喜（買入，維持）》和2012 年8 月17 日報告《順網(wǎng)科技（300113）2012 半年報點評：收入快速增長的趨勢下半年有望延續(xù)，費用控制良好（買入，維持）》）。
終于，因為交易本身持續(xù)的時間較長，市場情況及新浩藝的經(jīng)營策略已發(fā)生變化，公司在2012 年10 月終止了收購新浩藝的計劃。
我們當時推測，終止的原因有三：第一，公司已經(jīng)擁有網(wǎng)吧計費軟件萬象，收購新浩藝的迫切程度下降；第二， 新浩藝對公司的競爭威脅在減弱；第三，正因為新浩藝實際發(fā)展情況不及預期，對賭完成存在問題（從本次公布的2012 年盈利狀況有所驗證，新浩藝當時約定的2011-2013 年凈利潤分別為2985 萬、4119 萬和4975 萬）。
二、時隔一年之后，公司再度重啟收購新浩藝計劃。
我們看到，本次收購價格大幅降低，只有原來的1/2，相比之前是節(jié)約了2.3 億；但此時的新浩藝已經(jīng)沒有當年的銳氣， 其市場份額、收入、利潤水平統(tǒng)統(tǒng)打折，且似乎有進一步下滑的趨勢，這筆10 倍左右的并購看起來又十分合理。我們思考，公司這筆交易的意義，是不是也大不如以往？
第一，公司收購新浩藝之后幾乎壟斷的市場地位。其競爭環(huán)境將大大改善，且網(wǎng)吧管理軟件的份額可以搶，但計費軟件仍然是
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