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投資要點(diǎn)
    全球化布局，目標(biāo)是成為世界樣板小批量龍頭。公司主業(yè)為PCB 樣板和小批量板的生產(chǎn)和制造，擁有廣州和宜興兩大生產(chǎn)基地，并通過“CAD制造+PCB 樣板+SMT 貼裝”的模式打造樣板小批量的一站式服務(wù)，在立足主業(yè)的同時(shí)積極布局IC 載板業(yè)務(wù)。公司還通過外延式收購的方式進(jìn)行全球化布局，公司在參股貿(mào)易商Fineline 25%股權(quán)之后，又收購英國Exception 公司100% 股權(quán)，目標(biāo)成為世界樣板、快件和小批量龍頭。
    增發(fā)式“股權(quán)激勵”，彰顯高管信心。公司定增募資4 億元，其中兩份B級劣后級份額，各6,667 萬元，分別由7 名中高級管理人員和戰(zhàn)略投資者認(rèn)購。公司通過創(chuàng)新式的增發(fā)巧妙地在引入戰(zhàn)略投資者的同時(shí)，也對管理層進(jìn)行了股權(quán)激勵。3 年的鎖定期也彰顯了各方對公司未來發(fā)展的信心。
    宜興廠扭虧在即，軍品業(yè)務(wù)高度景氣。宜興廠月產(chǎn)量已經(jīng)穩(wěn)定在約11,000平米，距離13,000 平米的盈虧平衡點(diǎn)僅一步之遙。宜興廠13 年虧損3000多萬元，但目前已由13 年的月均虧損300 萬元大幅減虧至14 年一季度的100 多萬元，我們預(yù)計(jì)宜興項(xiàng)目在二季度將實(shí)現(xiàn)扭虧，14 年將貢獻(xiàn)至少3.5 億元營收，并實(shí)現(xiàn)盈利。軍品業(yè)務(wù)高速增長，13 年軍品業(yè)務(wù)1.4 億元收入，依托于300 多家的軍工客戶，我們預(yù)計(jì)14 年收入將達(dá)到2 億元，未來三年將保持40%以上的復(fù)合增長，收入目標(biāo)5-10 億元。
    芯片國產(chǎn)化浪潮中，IC 載板將打開進(jìn)一步的成長空間。IC 載板2012 年全球產(chǎn)值82 億美元，預(yù)計(jì)到2015 年將達(dá)103 億美元，市場已經(jīng)形成日韓臺三足鼎立的競爭格局，前六大廠商共占市場份額76%，而中國大陸僅占7.1%，后續(xù)有較大的進(jìn)口替代空間。公司的IC 載板項(xiàng)目定位于中高端，聘請了韓國SEMCO 公司的COO 作為團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人，公司也在積極拓展三星、海思和展訊等客戶，待技術(shù)成熟和經(jīng)驗(yàn)累積之后，預(yù)計(jì)四季度有望達(dá)到3000 平米/月盈虧平衡點(diǎn)，2015 年有望實(shí)現(xiàn)盈利。公司目標(biāo)是在2018年躋身世界十強(qiáng)，形成月產(chǎn)量50,000 平米和年產(chǎn)值25 億元的項(xiàng)目規(guī)模。
    風(fēng)險(xiǎn)因素。宜興廠產(chǎn)能爬坡、IC 載板技術(shù)瓶頸無法解決的風(fēng)險(xiǎn)等。
    盈利預(yù)測、估值及投資評級。我們預(yù)計(jì)興森科技2013-2015 年完全攤薄后EPS 為0.51/0.78/1.04 元（2015 年EPS 以增發(fā)后股本計(jì)算）?？紤]到公司增發(fā)式“股權(quán)激勵”、軍品和通信業(yè)務(wù)高度景氣、宜興廠扭虧在即、IC 載板項(xiàng)目空間巨大，我們給予公司2014 年P(guān)E 35 倍的估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)27.3 元，首次覆蓋給予“增持”評級。