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投資要點(diǎn)
    預(yù)計(jì) 2014 年公司使用的糖蜜均價(jià)上漲6%左右，對(duì)成本影響不大，理由：（1）2012/13 榨季公司采購(gòu)的廣西糖蜜價(jià)格720-730 元/噸，北方甜菜糖蜜價(jià)格1000 元/噸左右，預(yù)計(jì)2013/14 榨季廣西糖蜜采購(gòu)價(jià)上漲10%至800元左右，但北方甜菜糖蜜價(jià)格變化不大，因此總體糖蜜采購(gòu)價(jià)增5-10%。（2）由于2013 年銷售量低于計(jì)劃，因此1Q14 公司仍可使用部分2012/13 榨季采購(gòu)的低價(jià)糖蜜庫(kù)存。
    大企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)速度放緩，小企業(yè)的影響有待觀察。安琪的毛利率水平大幅下降、馬利關(guān)停中國(guó)YE 業(yè)務(wù)，已經(jīng)反映了當(dāng)前產(chǎn)能過(guò)剩的壓力，大企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)速度放緩，大企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)最激烈的時(shí)點(diǎn)正在過(guò)去。近期市場(chǎng)有擔(dān)心一些采用新原料、新工藝的小酵母廠也可能威脅安琪的市場(chǎng)份額，綜合考慮品牌、技術(shù)、工藝、成本等因素，我們初步判斷對(duì)安琪的影響還在可控范圍內(nèi)，但后續(xù)影響需密切觀察。
    綜合考慮收入、成本折舊、三項(xiàng)費(fèi)用的變化情況，我們認(rèn)為1H14 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可能仍面臨一定壓力，預(yù)計(jì)3Q14 開始有望出現(xiàn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，2015 年業(yè)績(jī)可出現(xiàn)較快增長(zhǎng)：（1）營(yíng)銷服務(wù)+技術(shù)優(yōu)勢(shì)”將支撐酵母業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2014 年酵母業(yè)務(wù)收入總體增長(zhǎng)10-12%。（2）折舊對(duì)2014 年成本的影響將逐季減弱，下半年開始占成本的比重下降，2015 年折舊將基本停止增長(zhǎng)。（3）預(yù)計(jì)2014 年銷售費(fèi)用率同比可小幅下降，主要考慮到專注傳統(tǒng)業(yè)務(wù)后招人速度放緩，管理費(fèi)用率則繼續(xù)維持高位，同比持平。（4）預(yù)計(jì)2014 年財(cái)務(wù)費(fèi)用可能同比上升，達(dá)到1.2 億左右，主要考慮到2013 年轉(zhuǎn)固項(xiàng)目較多，預(yù)計(jì)2015 年財(cái)務(wù)費(fèi)用同比可下降。
    考慮到費(fèi)用投入和藍(lán)天糖業(yè)的虧損幅度可能超我們預(yù)期，我們下調(diào)2013 年、2014 年凈利預(yù)測(cè)8%、27%，預(yù)計(jì)2013-2015 年?duì)I收增長(zhǎng)14.3%、14.8%、13.5%，凈利增長(zhǎng)-30.0%、7.2%、49.6%，EPS 為0.52、0.55、0.83 元。
    綜合考慮收入增長(zhǎng)、毛利率、費(fèi)用率的變化情況，2014 年下半年可能出現(xiàn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，我們維持“推薦”的投資評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）2014 年糖蜜價(jià)格上漲幅度超預(yù)期。（2）2014 年小酵母廠新產(chǎn)能投放對(duì)行業(yè)的沖擊超預(yù)期。