>> 國金證券-錦龍股份(000712)錦字龍梭織錦篇-140311
| 上傳日期： |
2014/3/11 |
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買入 |
作者： |
賀國文 |
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業(yè)績簡評
錦龍股份13 年營業(yè)收入3.4 億，較去年同期增長262%；凈利潤0.53 億，較去年同期 增長124%。收入和利潤的增長主要源于中山證券的并表。 擬以資本公積金轉(zhuǎn)贈股本每10 股轉(zhuǎn)贈10 股，并派發(fā)現(xiàn)金紅利2 元（含 稅）。
公司公告將清遠自來水80%的股權按約2.36 倍PB、作價3.16 億轉(zhuǎn)讓給公司控股股東東莞市新世紀科教拓展有限公司的母公司—東莞市弘舜實業(yè)發(fā)展有限公司，完成資產(chǎn)剝離，其一上市公司不吃虧（上市水務公司約2 倍行業(yè)平均PB），其二使主營業(yè)務逐步轉(zhuǎn)向證券業(yè)務和其他金融業(yè)務，預計此次交易將給公司2014 年帶來2.1 億投資收益。
經(jīng)營分析
綜合金融平臺雛形初現(xiàn)，行業(yè)切換推升估值提升：公司2013 年底完成中山證券66.05%的股權收購（廈門來爾富轉(zhuǎn)讓占中山證券出資總額4.4280%股權事項存在一定的不確定性），進而完成對東莞證券和中山證券的“一參一控”。目前公司旗下金融資產(chǎn)涉及3 家券商（中山證券、東莞證券、世紀證券）、2 家銀行（東莞農(nóng)商行、清遠農(nóng)信社）、2 家期貨（華聯(lián)期貨、上海大陸期貨）、1 家基金（益民基金）、1 家直投（東證錦信）和1家位于上海自貿(mào)區(qū)全資子公司（上海勝鵬投資），綜合金融平臺雛形初現(xiàn)。行業(yè)切換有望從水務公司2 倍行業(yè)平均PB 提升至中小型券商的估值水平。
中山證券是綜合金融的起腳點，有望快速擴張：通過被收購，中山證券完成股權的集中，而且民營資本控股有利于民營機制對日常經(jīng)營管理的滲透帶來效率的提升，中山證券快速擴張的3 個主要問題，即資金、人才和管理有望及時解決：1) 其控股公司提供間接融資渠道；2) 新管理層加強了投行和經(jīng)紀條線的實力，部分監(jiān)管經(jīng)驗豐富或業(yè)務資深的高管入駐，我們認為新管理層能對金融創(chuàng)新和制度變革的方向和趨勢有深刻理解、適時把度；此外，市場化、充分適度的激勵機制也有助于全公司員工提升工作效率和服務水平；3) 一方面，高層的換血以及后續(xù)或有的中層人員調(diào)整，尤其是資深市場人才的引入，提升我們對公司管理效率提升的預期；另一方面，民營機制使得管理層在市場變化敏銳度、經(jīng)營決策的效率等方面不同過往，譬如在互聯(lián)網(wǎng)金融劇烈沖擊下，我們認為公司涉網(wǎng)借以快速彌補經(jīng)紀業(yè)務短板的可能性大。
業(yè)績和估值有望雙提升：1) 14 年是業(yè)績拐點，從3 個方面得以保證：a. 中山證券（并表）投行、兩融的快速擴張和管理費用的下降；b. 東莞證券兩融擴張及在中山證券民營資本入駐下管理改善的映射下，業(yè)績提升對錦龍股份投資收益的增強；c. 清遠自來水轉(zhuǎn)讓增厚約2.1 億投資收益，是13 年利潤總額的2 倍多。2) 估值提升：從參股金融到純金融股的估值切換、新管理層帶來的管理改善及與涉網(wǎng)可能性帶來的估值溢價、外延式并購及整合帶來的協(xié)同效應。
投資建議
我們預計2014-2016 年凈利潤為3.48 億、4.61 億和6.39 億，增速為
558%、33%和39%；2014-2016 年凈資產(chǎn)為30.3 億、37.4 億和45.8 億， 增速為37%、24%和22%。目前股價對應2014-2016 年每股凈資產(chǎn)分別為
4.7、3.8 和3.1 倍。
我們看180-200 億市值，目前142 億市值。采用相對估值法和分部加成法：1) 東莞證券：由于東莞證券仍為東莞國資控股，我們認為東莞證券涉網(wǎng)可能性不大，根據(jù)經(jīng)紀業(yè)務市場份額類比，目前上市公司中東北證券市場份額與東莞證券接近，參考東北證券歷史上最低估值1.7-1.8 倍PB，我們據(jù)此給予東莞證券1.8 倍PB，預計2014 年東莞證券凈資產(chǎn)59.5 億，錦龍股份持有的40%股權市值約43 億。2) 中山證券：根據(jù)經(jīng)紀業(yè)務市場份額類比，目前上市公司中太平洋證券市場份額與東莞證券接近，參考太平洋證券歷史上最低估值3.7 倍PB（彼時互聯(lián)網(wǎng)金融暫未興起而且太平洋股價多年不見起色），我們據(jù)此保守給予中山證券4 倍PB，由于看好管理層帶來的管理改善、業(yè)績拐點、市場化激勵及涉網(wǎng)可能性，給予40%的估值溢價，預計2014 年中山證券凈資產(chǎn)33.3 億，錦龍股份持有的66%股權市值約123 億。3) 清遠自來水：80%股權轉(zhuǎn)讓價3.16 億；4) 其他金融資產(chǎn)：長期股權投資的其他金融資產(chǎn)約1.6 億，涉及銀行、期貨、直投等，平均給予2 倍PB，市值約3.2 億。保守估計，合計約為172 億，考慮到后續(xù)公司看點的不斷驗證，存在估值繼續(xù)上修可能，我們給予180-200 億市值的目標價
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