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    貝因美發(fā)布年報(bào)：2013 年實(shí)現(xiàn)收入61.2 億，利潤(rùn)7.21 億，分別增長(zhǎng)14.24%、41.54%；其中4 季度收入和利潤(rùn)增速分別為-4.92%和7.62%。
    13 年每股收益1.13 元。公司同時(shí)公布了股權(quán)激勵(lì)方案，以2013 年為基準(zhǔn)年：2014-2016 年收入增速不低于23%、53.75%、99.88%；利潤(rùn)增速不低于15%、32.25%、65.31%。我們預(yù)計(jì)14-15 年每股收益分別為1.30和1.71 元，當(dāng)前估值分別為20、16 倍市盈率。我們認(rèn)為從行業(yè)和公司自身能力看，貝因美是值得長(zhǎng)期投資的標(biāo)的，但考慮到短期行業(yè)層面壓力我們將目標(biāo)價(jià)格下調(diào)至31.32 元，評(píng)級(jí)下調(diào)至謹(jǐn)慎買入。
    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    降價(jià)、成本攀升等多重因素帶來(lái)毛利率壓力：全年毛利率下滑3.23 個(gè)百分點(diǎn)至61.4%，其中4 季度毛利率同比下滑13 個(gè)百分點(diǎn)至55.8%，我們認(rèn)為主要原因是：①國(guó)際奶粉及國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格大幅攀升并自4 季度開(kāi)始體現(xiàn)至報(bào)表；②由于3 季度海關(guān)限行，為了及時(shí)解決愛(ài)+缺貨問(wèn)題，4 季度大量改海運(yùn)為空運(yùn)，推動(dòng)成本攀升；③產(chǎn)品降價(jià)影響。
    費(fèi)用控制良好，4 季度單季凈利率達(dá)到14.9%：公司期間費(fèi)用率依然控制良好：全年期間費(fèi)用率下降4.32 個(gè)百分點(diǎn)至45.7%，其中4 季度下降13.7個(gè)百分點(diǎn)至37.43%，因此全年及4季度凈利率依然分別提升2.27和1.73個(gè)百分點(diǎn)至11.8%和14.9%。
    短期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)依然激烈，但最終結(jié)果利于龍頭：從渠道調(diào)研情況看，當(dāng)前奶粉行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)依然膠著，競(jìng)爭(zhēng)格局尚未落定，行業(yè)依然承受增速放緩、毛利率下降及費(fèi)用攀升壓力。但我們認(rèn)為短期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的結(jié)果是加速小企業(yè)淘汰，最終利于行業(yè)生態(tài)環(huán)境凈化，并推動(dòng)集中度提升，龍頭是最終的受益者。我們預(yù)計(jì)下半年行業(yè)環(huán)比將明顯改善：①5 月底是奶粉企業(yè)生產(chǎn)許可證重審窗口期，預(yù)計(jì)經(jīng)歷最后一波拋庫(kù)存后，將有10%-20%的小企業(yè)淘汰，缺口將被龍頭占有；②月底新西蘭奶粉價(jià)格首次下降5%至4,725 美元/噸，是繼去年3 月底以來(lái)的最低價(jià)，國(guó)內(nèi)原奶成本也處于緩慢下降通道，14 年原奶成本壓力不再是主基調(diào)，預(yù)計(jì)毛利率將逐季回升；③自3 季度開(kāi)始去年降價(jià)帶來(lái)的基數(shù)效應(yīng)不再。
    股權(quán)激勵(lì)綁定上市公司與管理層利益，凸顯做強(qiáng)做大決心：貝因美股權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，過(guò)去3 年經(jīng)營(yíng)管理層極不穩(wěn)定，其背后的根本原因在于管理層與實(shí)際控制人間利益不一致，股權(quán)激勵(lì)的出臺(tái)首先在體制上清除了矛盾，使得高級(jí)管理層和實(shí)際控制人利益高度綁定，有利于公司經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定和企業(yè)長(zhǎng)期潛力的釋放。
    估值
    我們預(yù)計(jì) 14-15 年每股收益分別為1.30、1.71 元，給予2014 年24 倍市盈率，目標(biāo)價(jià)由48.40 元下調(diào)至31.32 元人民幣，評(píng)級(jí)下調(diào)至謹(jǐn)慎買