>> 東興證券-三元股份(600429)奶粉產(chǎn)能投資加碼-140410
| 上傳日期： |
2014/4/11 |
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來(lái)源： |
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推薦 |
作者： |
焦凱 |
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事件：
公司發(fā)布2013 年年報(bào)，2013 年?duì)I業(yè)收入37.88 億元，同比增長(zhǎng)6.61%，虧損2.26 億元。
觀點(diǎn)：
2013年液態(tài)奶收入30.15億元，同比增長(zhǎng)4.99%，固態(tài)奶收入7.30億元，同比增長(zhǎng)13.69%，其中配方奶粉業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)。2013年公司營(yíng)業(yè)毛利率21.51%，同比減少0.98個(gè)百分點(diǎn)，液態(tài)奶毛利率同比下降4.4個(gè)百分點(diǎn)，固態(tài)奶毛利率則同比增加14.25個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)榕浞侥谭凼杖胝急壬仙?013年?duì)I業(yè)費(fèi)用占比上升了2.04個(gè)百分點(diǎn)。
公司2013年業(yè)績(jī)大幅下滑，主要有四點(diǎn)原因：1）2013年原奶價(jià)格大幅上漲，雖然去年曾經(jīng)提價(jià)2次，但仍沒有完全覆蓋成本的上漲，毛利率下降；2）配方奶粉業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司戰(zhàn)略核心，2013年圍繞配方奶粉銷售費(fèi)用投入增加，營(yíng)銷費(fèi)用上升；3）北京麥當(dāng)勞投資收益同比下降51.3%；4）太子奶集團(tuán)處在渠道和市場(chǎng)恢復(fù)階段，計(jì)提7086萬(wàn)元資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，造成虧損增加7808萬(wàn)元。2014年除銷售費(fèi)用增長(zhǎng)外，其他三點(diǎn)影響凈利潤(rùn)的因素都將有所改變。
配方奶粉業(yè)務(wù)將成為公司盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。目前配方奶粉產(chǎn)能主要在河北地區(qū)，是原三鹿產(chǎn)能遺留。2013年小包裝配方奶粉收入增長(zhǎng)預(yù)計(jì)超過(guò)50%，銷量增長(zhǎng)的同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在提升。公司在北京大興產(chǎn)業(yè)園投建了5萬(wàn)噸配方奶粉產(chǎn)能，同時(shí)將河北三元產(chǎn)能搬遷，在石家莊新樂市經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)建立新日處理鮮奶1000噸的加工產(chǎn)能，年產(chǎn)奶粉4萬(wàn)噸、液態(tài)奶25萬(wàn)噸，投資共計(jì)16億元。北京奶粉項(xiàng)目建設(shè)周期為兩年八個(gè)月，河北項(xiàng)目建設(shè)周期為兩年六個(gè)月，預(yù)計(jì)2016年下半年配方奶粉產(chǎn)能將開始集中釋放。
相比伊利、貝因美等國(guó)內(nèi)配方奶粉龍頭公司，三元在品牌塑造和渠道建設(shè)方面還有較大差距。市場(chǎng)方面，三元首先將在河南、山東、河北等重點(diǎn)市場(chǎng)投放產(chǎn)品，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)山西、江西、浙江、安徽、江蘇等次級(jí)市場(chǎng)的覆蓋和營(yíng)銷。河南市場(chǎng)基礎(chǔ)較好，有望率先實(shí)現(xiàn)突破。渠道方面，目前配方奶粉的鋪貨主要集中在母嬰渠道，但在大型母嬰連鎖渠道的鋪貨較少，渠道基礎(chǔ)不鞏固。KA渠道鋪貨也僅在北京、石家莊和鄭州三地實(shí)施。2013年三元奶粉在電商渠道銷售增長(zhǎng)較快，預(yù)計(jì)2014年仍將保持高速增長(zhǎng)，但線下渠道才是增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。三元奶粉營(yíng)銷執(zhí)行了“新產(chǎn)品、新客戶、新渠道”的銷售策略，未來(lái)將逐步打開市場(chǎng)，提升市場(chǎng)占有率。
2012年公司采購(gòu)關(guān)聯(lián)方三元綠荷原奶交易金額5.12億元，同類交易占比達(dá)到37.57%。2013年公司此項(xiàng)交易金額上升到6億元，同類交易占比上升到43.93%。2014年公司預(yù)計(jì)原奶關(guān)聯(lián)交易采購(gòu)金額達(dá)到8.5億元，采購(gòu)金額同比增長(zhǎng)41.6%。
優(yōu)質(zhì)奶源是三元配方奶粉能夠發(fā)力的基礎(chǔ)優(yōu)勢(shì)。公司的主要原料奶供應(yīng)商——三元綠荷奶牛養(yǎng)殖中心，2013年初已經(jīng)改制成北京首農(nóng)畜牧發(fā)展有限公司，并且引入了外資股東駿麒投資（Affinity EquityPartners)。首農(nóng)畜牧發(fā)展有限公司目前擁有全群奶牛存欄6.1萬(wàn)頭，2013年成母牛單產(chǎn)量達(dá)到10441公斤，處于全國(guó)最高水平。2013年綠荷奶牛養(yǎng)殖資產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入達(dá)到10.91億元，估算對(duì)三元股份銷售占比接近55%。首農(nóng)定洲新綠洲現(xiàn)代牧場(chǎng)項(xiàng)目也已經(jīng)在2013年完工投入使用，首批進(jìn)口5500頭奶牛已經(jīng)進(jìn)場(chǎng)。預(yù)計(jì)2014年首農(nóng)畜牧發(fā)展有限公司的奶牛存欄量將達(dá)到10萬(wàn)頭，可保證三元北京和河北配方奶粉產(chǎn)能釋放階段的原料供應(yīng)。
結(jié)論：
戰(zhàn)略投資者引入，股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化將有利于公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。雖然公司配方奶粉的品牌和渠道基礎(chǔ)較弱，依賴優(yōu)質(zhì)奶源以及產(chǎn)業(yè)政策積極引導(dǎo)，我們認(rèn)為三元或?qū)⒊蔀閲?guó)內(nèi)配方奶粉行業(yè)的黑馬。預(yù)計(jì)2014年公司市場(chǎng)費(fèi)用的投放不會(huì)下降，乳業(yè)業(yè)績(jī)的改善可能會(huì)受到成本下降的影響，但麥當(dāng)勞業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)和太子奶減虧將可顯著改善公司整體業(yè)績(jī)。給予公司2014年3倍PS目標(biāo)估值，目標(biāo)市值100億元，維持“推薦”的投資評(píng)級(jí)。
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