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投資要點(diǎn)
    事項(xiàng)：成商集團(tuán)發(fā)布2014 年一季報(bào)，一季度實(shí)現(xiàn)收入6.38 億元、YoY=3.0%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤0.51 億或EPS=0.09 元、YoY=7.2%，實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤0.52 億、YoY=12.6%，（非經(jīng)常損益主要為政府補(bǔ)助20 萬及處置固定資產(chǎn)凈損失40 萬），符合市場預(yù)期。
    平安觀點(diǎn):在缺乏有效外延擴(kuò)張、店齡結(jié)構(gòu)相對老化及成都地區(qū)消費(fèi)整體增長乏力而競爭加劇等不利因素迭加影響下，公司收入端增長缺乏足夠動(dòng)力，隨著鹽市口二期與茂業(yè)中心的建成開業(yè)，這一局面有望得到改善。
    收入小幅增長，毛利率表現(xiàn)穩(wěn)健
    在消費(fèi)需求萎縮、電商分流以及區(qū)域競爭激烈等不利因素迭加影響下，公司1Q在較低基數(shù)下錄得低個(gè)位數(shù)增長（去年同期增速為2.3%），成長性持續(xù)承壓；毛利率21.65%（4Q13 僅為15.7%）同比基本打平，我們認(rèn)為主要原因是4Q春熙店和茂業(yè)天地商業(yè)部分開業(yè)且進(jìn)行了較大規(guī)模打折促銷，而今年起恢復(fù)正常經(jīng)營?？傮w來看，宏觀經(jīng)濟(jì)蕭條及區(qū)域競爭激烈依然壓制公司成長性，增長拐點(diǎn)尚需等待消費(fèi)需求回暖。
    費(fèi)用端壓力再現(xiàn)，計(jì)息負(fù)債同比減少
    公司去年費(fèi)用管控取得一定成效，但1Q 費(fèi)用壓力再現(xiàn)，銷售+管理費(fèi)用率同比增加0.45 個(gè)百分點(diǎn)至9.54%，我們認(rèn)為主要原因是去年四季度春熙店和茂業(yè)天地店開業(yè)導(dǎo)致各項(xiàng)費(fèi)用遞增。從現(xiàn)金流量表來看，人工費(fèi)用額同比增長4.6%，略高于收入增速。計(jì)息負(fù)債同比較少7500 萬，負(fù)債率18.7%為歷史較低水平。
    新項(xiàng)目繼續(xù)推進(jìn)，完善門店網(wǎng)絡(luò)布局
    茂業(yè)天地商業(yè)部分已于2013 年底正式開業(yè)，定位城市中高端消費(fèi)人群，與春熙店定位形成互補(bǔ)，今年寫字樓部分將完工并對外出租；九眼橋項(xiàng)目今年將正式開建；另外公司將繼續(xù)尋找優(yōu)質(zhì)物業(yè)拓展門店網(wǎng)絡(luò)布局，并對茂業(yè)百貨春熙店和綿陽興達(dá)店進(jìn)行升級改造；茂業(yè)中心項(xiàng)目外立面工程已經(jīng)完成，但由于整體商業(yè)規(guī)劃調(diào)整內(nèi)裝工程暫停。
    下調(diào) 15 年EPS 預(yù)測至0.34 元，“中性”評級
    春熙路店收回后將由公司獨(dú)資運(yùn)營，重新招商后尚需經(jīng)歷培育期，預(yù)計(jì)14 年實(shí)現(xiàn)凈利潤約3000 萬元。考慮到老店內(nèi)生增長乏力、新店培育期增加費(fèi)用壓力，短期公司經(jīng)營杠桿可能繼續(xù)面臨壓力，下調(diào)14-15 年公司（包含春熙路店）EPS預(yù)測0.32/0.34（原為0.32/0.37），現(xiàn)價(jià)對應(yīng)14 年P(guān)E=14.4X，“中性”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程緩慢；春熙路店重裝開業(yè)后仍需經(jīng)歷培育期；新店培育期超預(yù)期