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核心觀點(diǎn)：
    同店增長疲軟、毛利率下滑導(dǎo)致凈利負(fù)增長
    成商集團(tuán)2013年1至3季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.47億，同比增長7.02%。扣除太平洋百貨一次含稅收益（約1億）后同店增長0.52%，體現(xiàn)了成都地區(qū)商業(yè)地產(chǎn)供給過剩下門店增長乏力的大背景。公司1至3季度毛利率微降約0.1個(gè)百分點(diǎn)至23.72%，期間費(fèi)用率下降0.4個(gè)百分點(diǎn)至12.80%。由于毛利率下降和一次收益確認(rèn)后稅收增加，導(dǎo)致1至3季度扣除一次收益后公司凈利同比下滑3.01個(gè)百分點(diǎn)，凈利率下降0.24個(gè)百分點(diǎn)至6.53%。從單季度看，扣除一次收益后3季度營收、凈利分別同比下滑4.89%、32.52%，顯示出下半年公司業(yè)績出現(xiàn)惡化趨勢。
    經(jīng)營展望：茂業(yè)百貨將于年底準(zhǔn)時(shí)開業(yè)，未來成長主要關(guān)注新店開拓
    公司與太平洋百貨協(xié)商順利，茂業(yè)百貨春熙店于2013年11月4日開出是大概率事件。由于成都地區(qū)成熟門店增長疲軟，公司未來相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)的培育主要依靠包括今年11月份可能開出的鹽市口店南區(qū)、2014年的城南茂業(yè)中心和2015年的九眼橋店在內(nèi)的新店開拓與培育。
    盈利預(yù)測及投資評(píng)級(jí)
    我們看好公司在四川地區(qū)持續(xù)進(jìn)行渠道下沉門店布點(diǎn)的戰(zhàn)略與能力，但四川日益激烈的百貨業(yè)競爭與消費(fèi)增速放緩導(dǎo)致新店培育時(shí)間延長、主力店同店增速放緩是影響公司未來增長的主要壓力。考慮到新店培育期的延長（鹽市口南區(qū)和城南茂業(yè)中心）和主力店同店增速放緩（預(yù)計(jì)2013年在2%左右），我們下調(diào)2013-2015年EPS預(yù)測至0.38、0.40、0.42元，維持謹(jǐn)慎增持評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    競爭激烈下同店增長放緩，新開門店培育期延長。