>> 中信證券-步步高(002251)重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)-并購廣西龍頭，規(guī)模效...-140512
| 上傳日期： |
2014/5/12 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
趙雪芹，周羽 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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投資要點(diǎn)
公司擬以發(fā)行股票+支付現(xiàn)金形式購買廣西南城百貨100%股權(quán)。步步高擬增發(fā)1.07 億股購買南城百貨95%股權(quán)，增發(fā)價(jià)為前20 個(gè)交易日均價(jià)13.98 元/股（現(xiàn)價(jià)13.07 元），全資子公司湘潭步步高支付現(xiàn)金7878.9萬元向南海成長（南城原股東之一）購買剩余5%股權(quán)；交易約定標(biāo)的資產(chǎn)在2013 年12 月31 日起至資產(chǎn)交割日收益和虧損均歸屬步步高。增發(fā)完成后，步步高股權(quán)結(jié)構(gòu)為：步步高集團(tuán)持股39.1%（原46.1%），張海霞持股10.1%（原11.9%），原南城百貨大股東鐘永利持股11.8%，承諾十二個(gè)月限售期。
南城百貨：廣西商超龍頭，2013 年收入30.9 億，YoY+15%，歸屬母公司凈利潤1.05 億元， YoY-20.4%。南城百貨收入結(jié)構(gòu)中70%超市（含家電）、30%百貨，與步步高相似，目前擁有38 家門店，總經(jīng)營面積超過45 萬平，單店平均面積1.2 萬平，自有物業(yè)6 萬平。位列“2013 年中國連鎖百強(qiáng)”第96 位，是廣西省唯一上榜企業(yè)。2013 年凈利潤1.05 億，擬上市前期2012、2013 年擴(kuò)張?zhí)崴僦聝衾麧櫷?20.4%，凈利率3.4%符合區(qū)域龍頭凈利率較高特點(diǎn)（三江購物2013 年凈利率：3.2%）。南城百貨扣非業(yè)績承諾對(duì)應(yīng)2014-16 年增長分別為 +10.0%/+9.6%/+10.0%，考慮2013 年較低利潤基數(shù)，我們認(rèn)為業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)概率大。
收購估值處合理區(qū)間， 增厚步步高2014 年收入/ 歸屬凈利潤26.4%/22.1%，增厚2014-16 年EPS 3.5%/2.3%/0.9%。 對(duì)比目前A 股9 家可比超市企業(yè)，本次交易對(duì)應(yīng)的2013 年靜態(tài)PE 15x 低于行業(yè)27x中值，P/S 0.5x 略低于行業(yè)0.6x 水平，P/B 3.0x 高于行業(yè)2.0x 中值。綜合來看，我們認(rèn)為本次交易估值尚處合理區(qū)間。預(yù)計(jì)交易將于2014 年中期完成，將增厚步步高14-16 年EPS 3.5%/2.3%/0.9%。
本次并購符合我們2013 年起“行業(yè)進(jìn)入洗牌整合周期”判斷，預(yù)計(jì)交易完成后雙方在采購、倉儲(chǔ)物流、管理方面體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，中長期利好供應(yīng)鏈效率提升。我們認(rèn)為，中國零售行業(yè)較低的集中度是制約效率提升關(guān)鍵，在當(dāng)前較弱的消費(fèi)環(huán)境、新渠道分流壓力下，行業(yè)洗牌整合將加速。超市子行業(yè)賺取進(jìn)銷差價(jià)的盈利模式相對(duì)健康，且已形成全國或區(qū)域供應(yīng)鏈效率領(lǐng)先、有能力的整合者，預(yù)計(jì)市場(chǎng)出清過程中洗牌將持續(xù)。超市行業(yè)規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)在采購（統(tǒng)采提升毛利率）、倉儲(chǔ)物流（攤薄成本、提升周轉(zhuǎn)）、運(yùn)營管理（優(yōu)化費(fèi)率）等方面，洗牌整合有望中長期改善行業(yè)景氣度。
風(fēng)險(xiǎn)提示。1. 交易尚需監(jiān)管部門審批；2. 整合進(jìn)程低于預(yù)期。
盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。交易完成前，維持步步高2014-16 年EPS預(yù)測(cè)為0.83/0.98/1.17 元，以2013 年為基期三年CAGR 19.0%（完成后測(cè)算2014-16 年EPS 分別為0.86/1.00/1.18 元， 并購分別增厚3.5%/2.3%/0.9%）?？春霉玖⒆阄髂系亩鄻I(yè)態(tài)零售領(lǐng)軍者前景，整合行業(yè)有望獲得中長期效率提升，維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)16.60 元（對(duì)應(yīng)2014 年20x PE，PEG=1.0x）。
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