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    核心邏輯：國(guó)元證券的PB 估值一直較上市券商加權(quán)平均水平折價(jià)30-35%，與同級(jí)別券商折價(jià)35%-45%，折價(jià)的原因在于國(guó)元證券歷史上ROE一直較低?；诖蠊蓶|訴求、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手帶來(lái)危機(jī)意識(shí)、管理層更換等多方面的顯著變化，我們認(rèn)為國(guó)元證券業(yè)務(wù)迎來(lái)拐點(diǎn)，ROE 將在未來(lái)1-2 年逆轉(zhuǎn)向上并完成均值回歸。我們初步看40%的估值修復(fù)空間。
    ROE 逆轉(zhuǎn)的三大驅(qū)動(dòng)力：1）我們認(rèn)為關(guān)于國(guó)元集團(tuán)赴港整體上市的可能性較大，國(guó)元證券是集團(tuán)最重要的資產(chǎn)構(gòu)成和利潤(rùn)來(lái)源，國(guó)元集團(tuán)必然會(huì)全力支持國(guó)元證券的業(yè)務(wù)發(fā)展（業(yè)績(jī)壓力、資源支持）。2）安徽本土另外一家券商華安證券近年將上市（已預(yù)披露），很大程度上會(huì)激起國(guó)元證券的危機(jī)意識(shí)，促使其保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。3）國(guó)元證券的管理層從2012 年下半年起陸續(xù)變更，新的管理層上任具有更強(qiáng)的業(yè)務(wù)發(fā)展動(dòng)力，且在信用業(yè)務(wù)方面具有經(jīng)驗(yàn)和資源優(yōu)勢(shì)。
    信用業(yè)務(wù)是提升ROE 的核心抓手：國(guó)元證券歷史上ROE 低的主要原因在于杠桿過低，凈利潤(rùn)率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平并不低，杠桿提升將依靠信用交易業(yè)務(wù)。除融資融券外，國(guó)元證券的股權(quán)質(zhì)押及約定式購(gòu)回業(yè)務(wù)已顯著超過自身的市場(chǎng)地位，主要得益于其在安徽當(dāng)?shù)氐呢S富投行資源，我們認(rèn)為國(guó)元證券未來(lái)將維持其在信用交易業(yè)務(wù)上的優(yōu)勢(shì)，且在ROE 提升過程中不會(huì)碰到規(guī)模上的瓶頸。
    排除兩個(gè)擔(dān)憂：1）不少投資者擔(dān)憂國(guó)元的資金業(yè)務(wù)利差會(huì)不會(huì)由于競(jìng)爭(zhēng)的加劇而收窄，我們認(rèn)為可以在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持穩(wěn)定利差，主要是由于資金成本剛性特征及對(duì)未來(lái)融資成本的不確定性，這類業(yè)務(wù)并不容易價(jià)格戰(zhàn)，此外國(guó)元證券在安徽當(dāng)?shù)氐馁Y源優(yōu)勢(shì)及相對(duì)充裕的資金使得其業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯。2）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)呈下滑趨勢(shì)是較為確定的，但一方面國(guó)元的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比不算很高（特別是考慮投行業(yè)務(wù)增長(zhǎng)后），另一方面安徽當(dāng)?shù)亟?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)全成本可能到萬(wàn)六左右，傭金下滑對(duì)國(guó)元整體收入的影響在10%左右，且是逐步釋放的。
    投資建議：國(guó)元證券目前1.2 倍PB 使得其安全邊際極強(qiáng)，我們認(rèn)為公司ROE 歸來(lái)帶動(dòng)估值修復(fù)的確定性高。結(jié)合同級(jí)別券商估值水平且考慮業(yè)務(wù)復(fù)蘇過程，我們提升公司評(píng)級(jí)至“買入-A”并給予14 元的目標(biāo)價(jià)， 對(duì)應(yīng)2014 年1.7 倍PB。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：安徽省糧油食品進(jìn)出口(集團(tuán))公司減持。