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    投資要點(diǎn)：
     投資評(píng)級(jí)與估值：我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)14-16 年EPS 為0.88 元和1.05元和 1.26 元，分別增長31.9%、19.8%和20.3%，對(duì)應(yīng)14-16 年P(guān)E 分別為20/17/14 倍。公司所在的植物蛋白行業(yè)處于成長期，行業(yè)空間近千億而公司市值不足百億。新產(chǎn)品果仁核桃發(fā)展勢頭好，老產(chǎn)品杏仁露增長穩(wěn)??；管理層思路清晰，渠道力處于不斷改善過程中。我們給予公司14 年30 倍PE，目標(biāo)價(jià)26.4 元，目前仍有47%上漲空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。
     關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)：2014-2016 年，假設(shè)公司杏仁露銷量增長9%、15%、15%，核桃類產(chǎn)品銷量增長50%、75%、64%。
     有別于大眾的認(rèn)識(shí)：
     1、近期跟蹤：1）預(yù)計(jì)4 月份以來銷售情況好于一季度：根據(jù)終端草根調(diào)研情況，我們預(yù)計(jì)4-5 月杏仁露及果仁核桃銷售增速情況好于一季度，主要原因來自兩方面：①營銷改革效果顯現(xiàn)：營銷改革不斷推進(jìn)下，以果仁核桃為主的新品戰(zhàn)略逐漸清晰，銷售人員和經(jīng)銷商積極性提升，帶動(dòng)杏仁露及果仁核桃銷量提升。②去年二季度基數(shù)較低：13Q2 單季度收入占比僅7.28%，同比下降16.67%。2）原材料維持低位：占比約50%的原料馬口鐵價(jià)格維持在6900 元/噸左右，相比去年上半年7500-8000 元/噸的價(jià)格低8%-13.75%；杏仁24 元/千克仍維持低位。
     2、14 年果仁核桃值得期待。1）果仁核桃有望突破杏仁露“季節(jié)性”+“地域性”限制，與杏仁露形成良好補(bǔ)充：過去杏仁露發(fā)展較慢的原因，一方面在于“季節(jié)性”：消費(fèi)者形成了“冬天喝露露”的習(xí)慣，導(dǎo)致杏仁露銷售旺季主要集中在冬季；另一方面在于“地域性”：南部消費(fèi)者對(duì)杏仁口味的接納程度弱于北方。而果仁核桃恰能突破杏仁露的“季節(jié)性”+“地域性”限制，與杏仁露形成良好的補(bǔ)充。2）果仁核桃發(fā)展勢頭好：①13 年果仁核桃已初步獲市場認(rèn)可：公司純核桃露從09 年開始推廣，13 年實(shí)現(xiàn)近1.5 億規(guī)模；而果仁核桃自12 年底推出，13 年實(shí)現(xiàn)近1.3 億，逼近原純核桃露規(guī)模；②14 年以來果仁核桃銷售規(guī)模和占比快速提升，將帶動(dòng)綜合毛利率提升：我們通過終端草根調(diào)研了解到，4-5 月果仁核桃快速增長，預(yù)計(jì)在核桃類產(chǎn)品中的份額已迅速提升至80%-90%。高毛利果仁核桃替代原有低毛利的純核桃露產(chǎn)品的量，也將帶來綜合毛利率提升。3）公司從戰(zhàn)略上聚焦果仁核桃的推廣：14 年開始營銷老總親自上陣負(fù)責(zé)抓核桃露的營銷，在核桃露品類的推廣戰(zhàn)略上聚焦果仁核桃，產(chǎn)品外包裝開始統(tǒng)一，并在央視廣告宣傳果仁核桃產(chǎn)品。我們預(yù)計(jì)核桃露（果仁核桃+純核桃）在14 年經(jīng)營年度（14 年4 月-15 年4 月）總體增速目標(biāo)將在80%-100%左右。
     3、產(chǎn)能布局規(guī)劃長期有利于運(yùn)輸費(fèi)用下降、凈利率提升。1）預(yù)計(jì)鄭州產(chǎn)能帶來持續(xù)影響：13 年年報(bào)顯示鄭州子公司已實(shí)現(xiàn)20%凈利潤率，高于母公司7.4%、北京子公司17.5%、廊坊10%的水平，鄭州新產(chǎn)能投放帶來的生產(chǎn)效率提高將對(duì)凈利率提升帶來持續(xù)影響。2）產(chǎn)能的全國布局：公司在近期股東大會(huì)上提出新產(chǎn)能規(guī)劃（承德老產(chǎn)能搬遷、西北、東北新設(shè)產(chǎn)地）將有利于公司形成更高效的產(chǎn)能布局及物流配送體系，長期有助于公司凈利率提升。
     4、公司所處的植物蛋白飲料行業(yè)處于快速成長期，行業(yè)規(guī)模千億而公司市值不足百億。植物蛋白飲料具備“天然綠色、營養(yǎng)健康”品類特征，符合消費(fèi)升級(jí)、二胎放開和老齡化背景下飲料消費(fèi)的趨勢。2013 年含乳及植物蛋白飲料行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入895.2 億元，增長23.5%，實(shí)現(xiàn)稅前利潤125.4 億元，增長28.4%，目前公司收入不到30 億、市值僅為90 多億，未來成長空間廣闊，增長來自：1）杏仁露：渠道的區(qū)域拓展及下沉空間大。公司是杏仁露龍頭，品牌力和產(chǎn)品力優(yōu)秀，目前杏仁露在南部地區(qū)的渠道空白點(diǎn)較多，此外已有區(qū)域向三四線下沉的空間依然較大。2）核桃露市場約200-300 億元，公司采取跟隨者策略有望切分蛋糕：過去幾年得益于養(yǎng)元“六個(gè)核桃”等競品對(duì)市場的前期教育，核桃露這一細(xì)分市場已被做大，草根調(diào)研顯示“六個(gè)核桃”含稅規(guī)模約70~80 億元，目前仍在快速成長過程中。相比之下露露13 年果仁核桃與純核桃露合計(jì)約2.75 億元，未來提升空間大?！傲鶄€(gè)核桃”的快速發(fā)展也刺激公司不斷尋求變革和進(jìn)步，未來管理和營銷的改善值得持續(xù)關(guān)注。
    我們積極看好未來新品果仁核桃給公司收入帶來加速增長。
     股價(jià)表現(xiàn)催化劑：果仁核桃、杏仁露銷量增長超預(yù)期；
     核心風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)：杏仁、白糖等原料價(jià)格上漲；核心管