>> 中信證券-正和股份(600759.SH)投資價值分析報告-低風(fēng)險的選擇...-140807
| 上傳日期： |
2014/8/7 |
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pdf 共19頁 |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
黃莉莉，張樨樨 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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根據(jù)GCA 評估報告，截至2013 年9 月30 日，三個區(qū)塊的2P 儲量53.8 百萬桶，目前已處于穩(wěn)產(chǎn)階段。2013 年，馬騰公司總產(chǎn)量55 萬噸，凈利潤約9600 萬美元。
目前公司增發(fā)尚待審批，資產(chǎn)已經(jīng)用自籌資金完成交割。
傳統(tǒng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)逐漸退出。公司傳統(tǒng)盈利支柱房地產(chǎn)業(yè)務(wù)正因限購等宏觀調(diào)控政策處于景氣下行中，今年1-6 月房地產(chǎn)業(yè)月度新開工面積同比下降約21.9%。公司正在逐步出售相關(guān)資產(chǎn)，包括北京正和恒泰置業(yè)有限責(zé)任公司60%股權(quán)、柳州正和樺桂置業(yè)集團有限公司70%股權(quán)以及福建正和聯(lián)合發(fā)展有限公司100%股權(quán)。我們推測，未來房地產(chǎn)業(yè)務(wù)可能會全部被剝離。
收購對價低于NPV 估值，未來價值實現(xiàn)關(guān)注原油價格、稅率情況。根據(jù)我們測算，馬騰公司95%權(quán)益的NPV 價值為6.2 億美元，略低于公司給出的估值結(jié)果，高于支付對價。公司油氣資產(chǎn)估值對原油價格假設(shè)最敏感，對實際可采量假設(shè)、稅負水平也很敏感。因此，原油價格長期保持一定地緣政治溢價的預(yù)期，對于其價值判斷構(gòu)成利好。另外，由于哈薩克斯坦國家的稅收制度和稅率歷史上發(fā)生過調(diào)整，需持續(xù)觀察稅率變化對并購資產(chǎn)盈利的影響。
成立油瀧基金，與“第一儲備”合作，發(fā)展模式逐漸清晰。公司成立子公司上海油瀧，用于發(fā)起設(shè)立油瀧產(chǎn)業(yè)基金。上海油瀧已簽訂收購擁有儲量和資源量共計14.86 億噸的哈國NCP 公司75%股權(quán)的框架協(xié)議。油瀧產(chǎn)業(yè)基金將成為公司獲取、并購、整合和孵化優(yōu)質(zhì)石油勘探開發(fā)項目，進行現(xiàn)金直投的平臺，其成立標志著公司石油勘探開發(fā)業(yè)務(wù)后續(xù)發(fā)展的模式逐步明確。公司與“第一儲備”公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，并認購該基金份額，雙方將在石油領(lǐng)域上游項目投資、退出、再融資及新技術(shù)應(yīng)用方面展開合作，為公司持續(xù)收購打好基礎(chǔ)。
哈國油氣資源稅收體制復(fù)雜，政治存在不穩(wěn)定性。與北美等成熟油氣田開發(fā)市場相比，哈國的油氣資源稅收項目種類繁多，稅收規(guī)則較為復(fù)雜，因此投資及經(jīng)營環(huán)境方面并不占優(yōu)勢。此外，哈國政治體制存在不穩(wěn)定因素，貪污腐敗現(xiàn)象較為嚴重，且哈國貨幣堅戈已經(jīng)先后在2009 年和2014 年2月兩次突然宣布對美元貶值超過20%，這些不穩(wěn)定因素都給在當(dāng)?shù)赝顿Y經(jīng)營的企業(yè)帶來了不確定性，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。
風(fēng)險因素：實現(xiàn)油價不及預(yù)期的風(fēng)險；產(chǎn)量不及預(yù)期或達產(chǎn)時間慢于預(yù)期的風(fēng)險；哈國稅收制度變化的風(fēng)險；哈國匯率大幅波動的風(fēng)險。
盈利預(yù)測、估值與投資評級：由于馬騰公司三個區(qū)塊屬于在產(chǎn)油田，公司收購資產(chǎn)風(fēng)險性低。根據(jù)我們的NPV 估值，95%權(quán)益價值為6.2 億美元，低于公司給出的估值結(jié)果，高于支付對價。維持公司14/15/16 年業(yè)績預(yù)測為0.25/0.53/0.55 元（增發(fā)攤薄后，14 年貢獻半年業(yè)績），當(dāng)前股價對應(yīng)PE 為41/19/18 倍。國際上游資源類油公司14/15 年平均PE 為22/20 倍。給予公司2015 年20 倍PE，對應(yīng)目標價10.59 元，維持“增持”評級。
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