>> 申銀萬國-百視通(600637)中報點評-140820
| 上傳日期： |
2014/8/20 |
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來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
張衡 |
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1）上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 14.29 億元、營業(yè)成本 8.24 億元，同比分別增長 26.9%、52.5%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 3.88 億元，對應(yīng)全面攤薄 EPS 0.35 元，同比增長 20.7%，略低于市場及我們預(yù)期（我們在中報前瞻中預(yù)計公司業(yè)績同比增長 25%），主要在于風行網(wǎng)的虧損額度高于我們預(yù)期，剔除風行網(wǎng)虧損影響，上半年公司業(yè)績增速在 30%左右（上半年百視通技術(shù)實現(xiàn)凈利潤 4.74 億元，同比增長 36.02%）；2）其中第二季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入 7.86 億元、 歸屬于上市公司股東的凈利潤 2.05億元，同比分別增長 21.6%、17.5%。
艾德思奇 是 國內(nèi)領(lǐng)先 的數(shù)字營銷公司 ，本次 收購 有助于雙方資源協(xié)同。1）根據(jù)艾德思奇官方網(wǎng)站介紹，公司 2007 年成立于北京，主要為客戶提供包括搜索引擎營銷/優(yōu)化、社交媒體營銷、展示型廣告、移動互聯(lián)網(wǎng)廣告、軟件定制開發(fā)在內(nèi)的數(shù)字營銷服務(wù)；2）公司經(jīng)營情況良好，13 年實現(xiàn)營業(yè)收入 2.52億元，凈虧損 1223 萬元（主要在于公司較大的技術(shù)、人力資本投入）；3）本次收購對價對應(yīng)公司整體估值 1.88 億美元，考慮到艾德思奇作為國內(nèi)領(lǐng)先的數(shù)字/移動營銷公司，估值相對合理；4）本次收購艾德思奇，將有助于加速公司新媒體轉(zhuǎn)型力度， 同時也有助于深度挖掘公司電視屏和手機屏用戶價值， 促進雙方業(yè)務(wù)協(xié)同成長。
上半年 公司綜合毛利率 有所 下降，費用率基本穩(wěn)定。上半年公司綜合毛利率同比下降 9.7 個百分點至 42.3%，主要在于 IPTV/OTT 業(yè)務(wù)毛利率有所下降。銷售費用率和管理費用率基本穩(wěn)定， 同比分別增長 1.4、1.1 個百分點至 6.9%、12.4%。
IPTVT /0TT 業(yè)務(wù)收入增長穩(wěn)定，毛利率 下滑 顯著。1）上半年公司 IPTV及 OTT 業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 9.47 億元、營業(yè)成本 4.69 億元，同比分別增長 24.3%、59.2%；毛利率同比下降 10.07 個百分點至 50.52%，主要在于 OTT 業(yè)務(wù)毛利率相對較低；2）上半年公司 IPTV 用戶超過 2200 萬戶、OTT 用戶超過 200 萬、一體機用戶數(shù)超過 3300 萬，電視屏用戶數(shù)繼續(xù)保持穩(wěn)步增長的趨勢。
廣告收入爆發(fā)性 增長，電視屏變現(xiàn) 潛力 持續(xù)展現(xiàn)。上半年公司廣告業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入1.76億元、 營業(yè)成本1.03億元， 同比分別增長191.2%、245.2%；毛利率亦同比提升 9.16 個百分點至 41.46%。公司廣告業(yè)務(wù)收入高速增長主要在于公司 IPTV、OTT 電視屏廣告價值不斷得到提升，未來有望持續(xù)保持高速增長的趨勢。
手機 電視業(yè)務(wù) C B2C 占比超過 20% % ， 增長 依然迅猛。 上半年公司手機電視業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 8332 萬元、營業(yè)成本 6899 萬元，同比分別增長
67.1%、147.3%；毛利率則同比下降 26.85 個百分點至 17.19%，主要在于業(yè)務(wù)推廣所帶來的投入增長。上半年公司手機電視業(yè)務(wù)中 B2C 占比已超過 50%，手機電視用戶群體及商業(yè)模式更加趨于成熟。
X Xx box 下半年發(fā)售在即，電視屏價值有望持續(xù)放大。1）根據(jù)公司公告，9 月 23 日有望發(fā)布漢化國行版 Xbox One，首批獲行業(yè)主管部門批準投放市場的終端合計達 500 萬臺；2）公司一直致力于打造基于電視屏的家庭娛樂中心，Xbox One 的正式發(fā)售將有助于這一戰(zhàn)略更為快速的推進，推動公司持續(xù)成長。
長期看好公司基于電視屏業(yè)務(wù)的發(fā)展?jié)摿ΓS持盈利預(yù)測，維持“買入”評級。我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計公司 14/15/16 年全面攤薄 EPS 為0.80/1.01/1.26 元，當前股價分別對應(yīng)同期 40/32/25 倍 PE，略高于傳媒行業(yè)同期平均估值水平。我們持續(xù)看好公司基于電視屏的 IPTV/互聯(lián)網(wǎng)電視/游戲（XBOX）/廣告業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)的發(fā)展?jié)摿?，繼續(xù)維持“買入”評級。
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