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基本符合我們的預(yù)期。同時(shí)公司預(yù)計(jì)2014 前三季度凈利潤8265-9918 萬元，同比增長50-80%。
    點(diǎn)評：中報(bào)主要體現(xiàn)三點(diǎn)變化：1）原料藥出現(xiàn)明顯恢復(fù)性增長：2014H1 收入2.795 億元，同比增長28.68%，特別是左氧氟沙星貢獻(xiàn)較大；2）成品藥繼續(xù)保持高速增長，瑞舒伐超預(yù)期：其中瑞舒伐他汀鈣片上半年預(yù)計(jì)銷售1.0 億元左右，同比增速100%左右；康復(fù)新液銷售5000 萬元左右，同比增速30-50%；地衣芽孢桿菌膠囊銷售3000 萬元左右，同比增速700-900%。3）重點(diǎn)區(qū)域（華東、華北）市場成品藥業(yè)務(wù)成為業(yè)績主要貢獻(xiàn)，同時(shí)也體現(xiàn)公司在重點(diǎn)區(qū)域銷售推廣能力的提升。
    原料藥業(yè)務(wù)恢復(fù)性增長明顯。2014H1 收入2.795 億元，同比增長28.68%，恢復(fù)性增長趨勢明顯，我們認(rèn)為主要得益于左氧氟沙星的增長及他汀類制劑行業(yè)的高增長帶動原料藥快速放量。公司原料藥業(yè)務(wù)包括出口（占40%左右）+內(nèi)銷（60%），其中最主要的銷量貢獻(xiàn)者是左氧氟沙星（喹諾酮類），其次還包括瑞舒伐他汀、匹伐他汀、辛伐他汀等原料藥，估計(jì)喹諾酮類和他汀類銷售占比分別為90%和10%左右。瑞舒伐他汀原料藥毛利率超過30%，我們認(rèn)為他汀類原料藥利潤貢獻(xiàn)隨著銷量的增加將逐步體現(xiàn)。
    以瑞舒伐他汀為代表的成品藥業(yè)務(wù)持續(xù)快速增長。上半年瑞舒伐他汀鈣片預(yù)計(jì)銷售1.0 億元左右，同比增速超過100%，康復(fù)新液銷售5000 萬元左右，同比增速30-50%；地衣芽孢桿菌膠囊銷售3000萬元左右，同比增速700-900%。短期看，瑞舒伐他汀已經(jīng)成為公司成品藥業(yè)務(wù)最主要的業(yè)績支撐；康復(fù)新液作為治療潰瘍、內(nèi)外用均可的特色中藥，隨著公司銷售整合的完成、技改后1000 萬左右的產(chǎn)能釋放，會獲得持續(xù)的增長，市場規(guī)模有望突破5 億元；地衣芽孢桿菌膠囊受制于上半年招標(biāo)進(jìn)程放緩，總體銷售規(guī)模較小，但在低基數(shù)上仍獲得700-900%的增長，預(yù)計(jì)全年銷售額在7000 萬元-1.0 億元。
    重點(diǎn)區(qū)域（華東、華北）市場成品藥業(yè)務(wù)成為業(yè)績主要貢獻(xiàn)，同時(shí)也體現(xiàn)公司在重點(diǎn)區(qū)域銷售推廣能力的提升。在公司增長的持續(xù)性方面，市場除了對三大主要品種解讀外，更關(guān)心的還是公司的銷售能力。
    我們注意到，從區(qū)域產(chǎn)品毛利分析，銷售排名前兩位、且毛利率超過50%的區(qū)域華東、華北的銷售占比分別達(dá)到48%和15%，是公司成品藥銷售的主要區(qū)域，2014H1 這兩個區(qū)域的銷售增長分別為30.11%、67.43%，成為拉動公司成品藥銷售的重點(diǎn)區(qū)域。而公司“自營+代理”的成品藥銷售模式，其主要的自營區(qū)域也是在華東、華北地區(qū)，這也說明了公司自身銷售團(tuán)隊(duì)在大品種的推廣過程中銷售能力得到了鍛煉和提升，有利的保障了重點(diǎn)區(qū)域成品藥的銷售上量。另外，母公司持續(xù)的銷售費(fèi)用投入，也保證了成品藥的快速推廣。2014H1 母公司的銷售費(fèi)用率達(dá)32.18%，而去年同期僅27.8%，分析主要是因?yàn)槿鹗娣ニ♀}的銷售規(guī)模迅速擴(kuò)大，費(fèi)用投入較大；子公司2014H1 銷售費(fèi)用率11%，去年同期10.8%，變化不大，分析主要是因?yàn)樯嫌?、廣豐以原料藥銷售為主、且銷售額占比較高的原因。我們認(rèn)為，隨著成品藥銷售規(guī)模的擴(kuò)大，品牌效應(yīng)逐步建立，公司整體銷售費(fèi)用率未來3 年會逐步穩(wěn)定在20-30%區(qū)間。
    未來 2-3 年的成長確定性來自：大品種戰(zhàn)略+外延式并購。相比公司目前三大品種的高速成長，我們更看中的是公司管理層的大品種的培育能力，從產(chǎn)品的篩選、招商、招標(biāo)、擴(kuò)產(chǎn)，無不體現(xiàn)了其優(yōu)秀的大品種培育能力?？祻?fù)新液和地衣芽孢桿菌兩個品種讓我們看到了培育一個優(yōu)秀品種的不易，也讓我們看到了公司在轉(zhuǎn)型道路上的堅(jiān)定。據(jù)此，我們判斷，未來2-3 年公司成長確定性來自于三大品種的快速增長以及外延式并購帶來的業(yè)績增厚。
    盈利預(yù)測：我們維持之前的盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2014-2016 年收入分別為11.90、14.24 和17.13 億元，增速分別為22.15%、19.7%和20.3%，凈利潤分別為1.10、1.60 和2.22 億元，同比增速分別為70.63%、45.43%和38.87%，對應(yīng)攤薄后14-16 年的EPS 0.38、0.56 和0.77 元。目前股價(jià)對應(yīng)14 年46PE、15年31PE，基于對公司成長確定性的判斷，作為A 股制藥企業(yè)的高成長稀缺標(biāo)的，大品種銷售存在超預(yù)期可能，給予一定的估值溢價(jià)，6-12 個月目標(biāo)價(jià)為19.35-23.97 元。繼續(xù)維持“買入”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)聯(lián)方業(yè)績波動帶來應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)、瑞舒伐他汀新獲批企業(yè)導(dǎo)致價(jià)格競爭惡化、康復(fù)新液產(chǎn)能不達(dá)預(yù)期、銷售策略調(diào)整對產(chǎn)品推廣的不利影響、新產(chǎn)品獲批進(jìn)度低于預(yù)期