>> 方正證券-老白干酒(600559)耐得住七年寂寞，守得住百億繁華-141203
| 上傳日期： |
2014/12/4 |
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| 1507KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
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| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
薛玉虎 |
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此報告為加密報告 |
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公司通過引入投資者及優(yōu)秀經(jīng)銷商，能夠提升公司資本實(shí)力，鞏固及拓展?fàn)I銷網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)大市場占有率；同時，通過綁定管理層及員工和公司的利益，調(diào)動員工積極性和管理層釋放業(yè)績的動力。此外，公司募集的資金將主要用于償還銀行貸款及補(bǔ)充自有資金，公司資產(chǎn)負(fù)債率大幅高于行業(yè)平均水平，流動性較弱，通過降低資產(chǎn)負(fù)債率，能夠改善公司的資本結(jié)構(gòu)，提高抗風(fēng)險能力，同時降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，提高盈利能力。
2、凈利率回歸、收入穩(wěn)健增長，老白干市值迎來市值修復(fù)：由于體制原因，管理層缺乏動力，老白干的凈利率水平遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，主要是費(fèi)用率投入高企及毛利率水平不高。近年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級提升了毛利率，但由于費(fèi)用率一直居高不下，對凈利率的帶動作用有限。未來隨著管理層動力的增強(qiáng)以及企業(yè)經(jīng)營活力的釋放，業(yè)績將持續(xù)改善，規(guī)模效應(yīng)帶來邊際投入減少，凈利率將有巨大的提升空間。
3、公司為河北區(qū)域絕對龍頭，基本面表現(xiàn)優(yōu)異，目前產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)全價位覆蓋；省內(nèi)市場全區(qū)域深度滲透，省外市場空間大；公司管理層和營銷隊(duì)伍出色，未來業(yè)績增長空間大：老白干通過分品牌運(yùn)作十八酒坊新品和對老白干系列的內(nèi)部升級，成功實(shí)現(xiàn)了去低端化，目前十八酒坊的銷售占比已經(jīng)超過50%，其中老白干和十八酒坊系列200 元以上價位的產(chǎn)品占到公司銷售額的30%以上。此外，老白干也非常重視中檔價位的擴(kuò)展，13年推出青花系列產(chǎn)品，積極搶占中檔價位市場。目前老白干重心市場仍在省內(nèi)，銷售占比達(dá)到80%，未來預(yù)計(jì)在省內(nèi)仍有50%的增長空間；省外市場占比還較小，過去一直主打十八酒坊，去年導(dǎo)入了青花，一高一低運(yùn)作，省外市場拓展穩(wěn)步推進(jìn)，未來增長空間巨大。公司管理和營銷能力優(yōu)秀，老白干營銷隊(duì)伍堪比洋河股份和古井貢酒的銷售隊(duì)伍，在行業(yè)調(diào)整的沖擊下，依舊保持了領(lǐng)先于行業(yè)平均水平的收入增速，看好改制后公司業(yè)績的進(jìn)一步提升。
4、改制后，具有經(jīng)營活力的管理層和擁有資源優(yōu)勢的戰(zhàn)投將共同推動企業(yè)的并購重組，并購是未來發(fā)展主要方向：白酒行業(yè)未來的趨勢將是分化、集中度提升，擁有規(guī)模優(yōu)勢、資金優(yōu)勢的企業(yè)將通過并購整合實(shí)現(xiàn)外延式發(fā)展。老白干酒作為區(qū)域龍頭，品牌力強(qiáng)，規(guī)模優(yōu)勢凸顯，現(xiàn)金流情況良好，改制后管理層對于企業(yè)擴(kuò)張欲望強(qiáng)烈，通過并購有區(qū)域市場網(wǎng)絡(luò)和營銷能力的企業(yè)，可以增強(qiáng)企業(yè)在全國的布局。此次定增引入的戰(zhàn)投和優(yōu)秀經(jīng)銷商擁有豐富的資源，在老白干的并購路上有重要推動力，看好未來企業(yè)并購帶來的業(yè)績及市值爆發(fā)。
5、盈利預(yù)測：
改制后公司釋放業(yè)績的動力加大，我們預(yù)測公司未來三年收入年復(fù)合增長率在15%左右。同時，公司未來凈利率改善潛力巨大，基于公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和省內(nèi)競爭環(huán)境，保守估計(jì)未來的凈利率可以穩(wěn)步提升到15%-20%的水平。參考與老白干產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及營銷模式相似的可比公司（古井貢酒、青青稞酒、洋河股份）的平均PE（23 倍）以及PS（4.8 倍），由于同類公司目前大多還尚未改制，我們給予老白干酒適當(dāng)?shù)囊鐑r，給予公司25 倍的PE及4.8 倍的PS，可以推算出公司合理市值在80-100 億左右。公司毛利率和凈利率回歸后，后續(xù)還會有并購的預(yù)期，這將進(jìn)一步提升公司的市值，目前按增發(fā)后股本計(jì)算市值僅44.93 億，短期至少一倍空間。
我們預(yù)測公司2014-2016年的EPS分別為0.71元、1.55元、3.15元，對應(yīng)PE分別為41倍、19倍、9倍，增發(fā)攤薄EPS為0.52元、1.14元、2.32元，給予“強(qiáng)烈推薦”評級。
風(fēng)險提示：1、本次非公開發(fā)行還沒有通過股東大會及證監(jiān)會的批準(zhǔn)，仍有不能按期實(shí)施的風(fēng)險 2、終端銷售不達(dá)預(yù)期；3、政策對白酒行業(yè)的持續(xù)打壓。
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