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我們認(rèn)為現(xiàn)階段成本收入回落或得益于擴(kuò)張放緩，關(guān)注未來(lái)經(jīng)營(yíng)管理效率提升帶來(lái)的成本改善。
    三季度凈息差環(huán)比回升，短期不良回升壓力或仍較大
    公司前三季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18%，略好于我們預(yù)期或主要得益于息差改善及手續(xù)費(fèi)增長(zhǎng)好于預(yù)期。我們估算三季度凈息差環(huán)比回升7bps，其中生息資產(chǎn)收益率環(huán)比回升8bps，或主要得益于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，即低利差同業(yè)環(huán)比繼續(xù)壓縮，高收益投資環(huán)比擴(kuò)張。同時(shí)，三季度公司不良貸款環(huán)比上升6%，不良率環(huán)比上升3bps 至0.96%；關(guān)注類(lèi)貸款環(huán)比上升19%（vs 二季度的17%），占比上升30bps 至2.16%，或顯示逾期貸款仍增長(zhǎng)較快；不良生成率或仍處于較高水平。
    受降息及存款定價(jià)上浮提升影響下調(diào)公司2015 年盈利預(yù)測(cè)
    考慮到11 月降息的直接影響，我們下調(diào)公司未來(lái)凈息差預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司15年息差將下行7bps；考慮降息對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)支撐，我們下調(diào)15 年信貸成本假設(shè)6bps 。我們相應(yīng)下調(diào)公司14/15/16 年EPS 預(yù)測(cè)至1.97/2.20/2.47 元（原1.97/2.25/2.55 元）。
    估值：維持“中性”評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至11.46 元
    考慮到行業(yè)特性，我們改用PB/ROE 估值法進(jìn)行估值。我們分析受利率市場(chǎng)化、資產(chǎn)質(zhì)量壓力等因素影響，預(yù)計(jì)公司中長(zhǎng)期ROE 將回落至10.7%，低于行業(yè)平均；我們?cè)?015 年行業(yè)平均PB0.94X 的基礎(chǔ)上給予6%的折價(jià)得到目標(biāo)PB0.89X，得到目標(biāo)價(jià)11.46 元，對(duì)應(yīng)15 年P(guān)E 為5.1X。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)15 年P(guān)B/PE 為0.87X/5.11X 倍，維持“中性”評(píng)級(jí)。