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公司扣非后凈利潤15.6 億元（+2%），增速較慢，主要是由于2014 年新增研發(fā)費(fèi)用3.7 億元，固定資產(chǎn)折舊0.85 億元。公司現(xiàn)金流優(yōu)秀，2014 年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入42 億元（+33%）。公司擬每10 股派9.7元現(xiàn)金股息，連續(xù)保持40%的分紅比例，符合市場預(yù)期。
    預(yù)計(jì)公司2015 年銷量、收入將保持10%以上的快速增長，盈利能力維持高位。公司展望2015 年汽車行業(yè)增長7%，其中商用車增長2.4%。公司2015 年的收入目標(biāo)約284 億元（+11%）。我們認(rèn)為，受益于：1）柴油車排放升級帶來的中高端輕卡占比提升；2）黃標(biāo)車加速淘汰；3）福特撼路者等新產(chǎn)品投放，預(yù)計(jì)公司銷量、收入均將保持10%以上的快速增長，明顯好于行業(yè)平均水平。考慮公司眾多新產(chǎn)品研發(fā)，預(yù)計(jì)研發(fā)費(fèi)用將會(huì)繼續(xù)上升，但占收入的比例有望維持，盈利能力維持高位。
    預(yù)計(jì)柴油車國IV 標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行效果將明顯好于國III 階段，有助于公司業(yè)績、估值雙升。保有量占比僅17%的柴油車所排放的氮氧化物、一次性顆粒物的占比分別達(dá)70%、99%，提高柴油車排放標(biāo)準(zhǔn)迫在眉睫。從2015 年1 月1 日起，全國范圍內(nèi)已正式全面實(shí)施國IV 排放標(biāo)準(zhǔn)，執(zhí)行力度遠(yuǎn)超此前國II、國III 階段。公司作為專注于中高端輕卡的領(lǐng)先企業(yè)，明顯受益。預(yù)計(jì)將有助公司業(yè)績、估值雙升。
    福特7 座SUV 預(yù)計(jì)下半年上市，有望成為新的業(yè)績增長點(diǎn)。福特全新七座SUV（撼路者）的量產(chǎn)車于2014 年11 月13 日在北京正式發(fā)布，預(yù)計(jì)將于2015 年下半年上市。根據(jù)媒體報(bào)道，撼路者定位于三排七座越野SUV，預(yù)計(jì)售價(jià)為30 – 45 萬元。平臺方面，撼路者是基于Ranger 皮卡平臺打造而成，采用了非承載式車身設(shè)計(jì)。動(dòng)力方面，預(yù)計(jì)將搭載2.0 升EcoBoost 汽油發(fā)動(dòng)機(jī)，傳動(dòng)系統(tǒng)與之匹配的是6 速手自一體變速箱。綜合考慮產(chǎn)品定位、渠道能力，預(yù)計(jì)撼路者穩(wěn)態(tài)月銷在3000 輛左右，有望成為公司新的業(yè)績增長點(diǎn)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，導(dǎo)致汽車需求不達(dá)預(yù)期；太原重汽大幅虧損，侵蝕公司盈利；新產(chǎn)品投放進(jìn)程、市場開拓不達(dá)預(yù)期；小藍(lán)基地產(chǎn)能空置，導(dǎo)致盈利能力下滑等。
    盈利預(yù)測、估值及投資評級：維持公司2015/16/17 年盈利預(yù)測分別為3.14/4.01/5.12 元（2014 年EPS 為2.44 元）。當(dāng)前價(jià)為38.60 元，對應(yīng)2015/16/17 年分別為12/10/8 倍PE。公司經(jīng)營管理優(yōu)秀，受益于排放升級、新產(chǎn)品投放，預(yù)計(jì)2015 年有望進(jìn)入利潤釋放期。結(jié)合行業(yè)平均估值水平，我們認(rèn)為公司合理估值為2015 年15-18 倍PE，維持“買入”評級，目標(biāo)價(jià)50 元。
    項(xiàng)目/年度 2013