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2014 年銷售毛利率為29.5%，同比基本持平；銷售費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率均下降0.1pct，管理費(fèi)用率上升0.9pct。
    銷量增長(zhǎng)和成本改善推動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。2014 年公司實(shí)現(xiàn)水泥熟料綜合銷量約2106 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)14.8%。水泥熟料銷售均價(jià)為272 元/噸，同比下降17 元/噸；受益于煤價(jià)下行，噸成本同比下降11 元；噸毛利和噸凈利分別為81 元和26 元，同比分別減少6 元和2 元。此外，2014 年全年公司商砼銷量約120 萬(wàn)方，同比增長(zhǎng)28.8%，銷售均價(jià)為321 元/方，單方成本為239 元，毛利率同比改善4.8pct。綜合來(lái)看，水泥銷量快速增長(zhǎng)和成本改善是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要原因。
    區(qū)域新增產(chǎn)能壓力猶存。2014 年區(qū)域內(nèi)有2 條新線投產(chǎn)，合計(jì)熟料產(chǎn)能280 萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)2015 年甘青區(qū)域內(nèi)水泥行業(yè)新增產(chǎn)能仍有1000 多萬(wàn)噸，主要集中在甘肅隴中及河西市場(chǎng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)能沖擊率7%，壓力猶存，預(yù)計(jì)將繼續(xù)沖擊區(qū)域內(nèi)水泥價(jià)格。
    區(qū)域水泥需求仍然旺盛。區(qū)域內(nèi)基建帶動(dòng)的水泥需求占比約60%，其中寶蘭客運(yùn)專線仍是公司具有招標(biāo)優(yōu)勢(shì)的重點(diǎn)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2018-2019 年方可建成，整體水泥需求達(dá)1000 萬(wàn)噸；此外，蘭州至中川機(jī)場(chǎng)和敦煌-格爾木鐵路正加速推進(jìn)，銀西鐵路、蘭合鐵路等6 個(gè)項(xiàng)目將陸續(xù)開(kāi)工，區(qū)域水泥需求仍然旺盛。公司在區(qū)域內(nèi)有較大的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和持續(xù)供貨能力，爭(zhēng)取大型工程項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)明顯，水泥銷量仍將隨區(qū)域需求提升而穩(wěn)健增長(zhǎng)。
    產(chǎn)能繼續(xù)增長(zhǎng)，向下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸。公司水泥產(chǎn)能達(dá)2800 萬(wàn)噸，其中2014年新增200 萬(wàn)噸，在甘肅產(chǎn)能占有率超50%。2015 年玉門200 萬(wàn)噸生產(chǎn)線有望投產(chǎn)，產(chǎn)能達(dá)3000 萬(wàn)噸，增長(zhǎng)7%。后續(xù)公司有望借助并購(gòu)繼續(xù)擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)3400 萬(wàn)噸產(chǎn)能目標(biāo)。此外，公司將積極發(fā)展商砼和骨料、預(yù)拌砂漿等相關(guān)產(chǎn)業(yè)，開(kāi)展城市廢棄物協(xié)同處置、落后產(chǎn)能升級(jí)改造、危險(xiǎn)化學(xué)品焚燒等項(xiàng)目的論證和推進(jìn)，尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)投資增速大幅下滑，下游資金緊張導(dǎo)致需求不達(dá)預(yù)期等。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資建議：基于對(duì)區(qū)域水泥景氣走勢(shì)趨弱的判斷，我們下調(diào)公司2015/2016 年EPS 預(yù)測(cè)至0.82/0.96 元（原預(yù)測(cè)1.09/1.24 元），新增2017 年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)EPS1.06 元。鑒于公司主要業(yè)務(wù)處于“一帶一路”受益區(qū)，參考?xì)v史估值水平，給予公司2015 年15 倍PE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至12.3 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。