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公司非煤炭業(yè)務的稅前利潤同比增長了8%，部分抵消了煤炭業(yè)務同比下降29%的影響，而且目前占到稅前總利潤的58%，較2012/13 年占比（34%/48%）進一步上升。
    中煤能源的凈利潤同比下降了96%，占我們的預測/市場預測的16%/17%。業(yè)績大幅低于預期的主要原因在于：1) 銷售管理費用上升（占收入的6.9%，而2013年占比5.6%）；2) 利息費用同比增長120%。2015 年公司指引：原煤產(chǎn)量和單位成本（按中國會計準則核算）同比持平，資本開支預算較2014 年實際水平低27%。2015 年中煤能源仍有年產(chǎn)能4200 萬噸的煤炭項目在建，而2014 年原煤產(chǎn)量為1.5 億噸。
    2015 年形勢依然艱難，一季度業(yè)績將進一步低于預期
    年初以來秦皇島煤價下降了11%，同比/季環(huán)比平均下降了10%/3%。在我們看來，這與銷量下降（2015 年1-2 月國有重點煤礦的銷量同比下降了10%）共同表明我們所覆蓋的煤炭企業(yè)2015 年一季度業(yè)績可能進一步低于預期。隨著2015 年下半年的到來，我們預計地方政府將限制水泥和鋼鐵的生產(chǎn)，以實現(xiàn)十二五規(guī)劃的排放目標，進一步削弱煤炭需求，而供應控制力度可能不足以改變這種形勢。
    產(chǎn)能擴張+需求下降 = 長期煤價疲弱
    我們?nèi)詫χ袊拿簝r前景持謹慎看法，并預計2015 年進一步同比下降6%。盡管煤價連續(xù)四年大幅下滑，但我們預計2015/16 年仍將有4 億-5 億噸新產(chǎn)能投產(chǎn)。
    此外，煤炭需求可能經(jīng)歷進一步惡化，因為中國繼續(xù)實施環(huán)境治理措施，計劃在2020 年將煤炭在主要能源消費中的占比從2013 年的67%降至62%。中國神華仍是我們所覆蓋H 股煤炭企業(yè)中唯一評級為買入的股票；我們預計該公司的一體化業(yè)務模式將有助于其更好地度過煤炭下行周期。我們維持對中國神華H 股/A 股以及中煤能源H 股/A 股基于市凈率-凈資產(chǎn)回報率的12 個月目標價格，分別為23.3港元/人民幣22.0 元和4.2 港元/人民幣5.5 元。兩家公司都將于3 月23 日舉行分析師推介會。