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    1、 產(chǎn)量小幅增長(zhǎng)，清減稅費(fèi)降成本，煤炭毛利率34.7%，同比下降5.7 個(gè)百分點(diǎn)
    2014 年煤炭產(chǎn)量3814 萬(wàn)噸，同比2013 年3700 萬(wàn)噸，增長(zhǎng)114 萬(wàn)噸。商品煤綜合銷售價(jià)格434 元/噸，同比出現(xiàn)較大幅度下跌。公司主體礦井噸煤完全成本同比下降60 元，得益于公司成本管理加強(qiáng)，同時(shí)也有2013 年山西省清理涉煤費(fèi)用的貢獻(xiàn)。整體上公司煤炭毛利率僅下降5.7 個(gè)百分點(diǎn)，維持在較高水平。
    2014 年公司混煤產(chǎn)量1606 萬(wàn)噸，銷售量1637 萬(wàn)噸；噴吹煤產(chǎn)量1560 萬(wàn)噸，銷售量1524 萬(wàn)噸；其它洗煤產(chǎn)量156 萬(wàn)噸，銷售量157 萬(wàn)噸；焦化產(chǎn)品產(chǎn)量99 萬(wàn)噸，銷售量99 萬(wàn)噸。
    從主力礦井的盈利對(duì)比看，煤炭?jī)r(jià)格下降導(dǎo)致了盈利大幅下降。以利潤(rùn)總額為參照，王莊礦井2014 年6.16 億元，同比下降46.5%；常村礦井5.78 億元，同比下降30.8%；余吾礦井7.34 億元，同比下降9.4%（因產(chǎn)量大幅提升）；漳村礦井2 億元，同比下降62.8%；五陽(yáng)礦井0.73 億元，同比下降66.8%。
    2、 整合礦井逐步投產(chǎn)將變拖累為新的盈利貢獻(xiàn)源
    潞安的整合礦井大部分存在少數(shù)股東權(quán)益，隨著整合礦井逐漸投產(chǎn)，以前的拖累減少，未來(lái)將貢獻(xiàn)正收益。這個(gè)情況我們也可從合并報(bào)表中歸屬少數(shù)股東損益上看到，在2009 年公司整合這些礦井之前，2009 年少數(shù)股東盈利0.7 億元，整合后開始連續(xù)虧損，2010 年虧0.94 億元，2011 年虧4.96 億元，2012 年虧5.17 億元， 2013 年虧3.6 億元。2014 年虧損2.35 億元。伴隨整合礦井投產(chǎn)，這部分資產(chǎn)將由虧損轉(zhuǎn)為盈利，提升公司整體盈利水平。
    從在建工程中可以看到整合礦井的預(yù)算投資 159 億元，已經(jīng)投資了百億元左右，隨著投資逐漸進(jìn)行，陸續(xù)會(huì)有整合礦井投產(chǎn)，盡管盈利較弱，但可以結(jié)束投資進(jìn)入收獲階段，隨煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)，這部分盈利彈性較大。
    2015 年公司將繼續(xù)建設(shè)整合礦井，在其資金需求項(xiàng)目安排中，提到“整合礦井的技改擴(kuò)能工程以及綜采綜掘等設(shè)備配件的購(gòu)入，隨著陸續(xù)的投產(chǎn)將進(jìn)一步增大資金需求”。
    3、 重申IPO 承諾，集團(tuán)資產(chǎn)注入日益臨近
    在2006 年IPO 上市時(shí)，承諾在5 到10 年內(nèi)，使公司成為集團(tuán)唯一經(jīng)營(yíng)煤炭采選業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)主體?！拔磥?lái)公司將根據(jù)資金實(shí)力、市場(chǎng)時(shí)機(jī)、戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)展需求，繼續(xù)通過(guò)多種持續(xù)融資手段和渠道，積極采取主動(dòng)收購(gòu)或其他合法有效方式，逐步把集團(tuán)公司煤炭生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)納入到公司”。2015 年的資金需求安排中，“擬收購(gòu)潞安集團(tuán)煤炭資產(chǎn)和焦化項(xiàng)目”是其中一項(xiàng)。
    由于煤炭?jī)r(jià)格低迷，煤炭資產(chǎn)的吸引力大打折扣，無(wú)論是整合礦井或者收購(gòu)資產(chǎn)都難以激發(fā)市場(chǎng)興趣，但需要指出來(lái)的是資產(chǎn)吸引力與煤炭?jī)r(jià)格密切相關(guān)，公司無(wú)疑具有非常大的彈性空間，值得關(guān)注。
    4、 盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)
    結(jié)合公司生產(chǎn)礦井進(jìn)度與整合資源投產(chǎn)時(shí)間，我們預(yù)測(cè)公司2015-2017 年歸屬母公司凈利8.69 億元、9.88 億元和11.14億元，2015-2017 年EPS 分別為0.38 元、0.43 元和0.48 元。因公司資產(chǎn)注入預(yù)期強(qiáng)烈，故估值水平相對(duì)市場(chǎng)一直有溢價(jià)，我們給予2015 年35 倍動(dòng)態(tài)PE，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)格13.3 元，目標(biāo)價(jià)格對(duì)應(yīng)2016-2017 年P(guān)E 分別為30.9X 和27.7X。市價(jià)與目標(biāo)價(jià)接近，上漲空間有限，維持“增持”評(píng)級(jí)。
    投資風(fēng)險(xiǎn)提示：下游鋼鐵需求低于預(yù)期，礦井改擴(kuò)建進(jìn)度滯后。