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    ■針紡業(yè)務(wù)并表導(dǎo)致毛利率下降，渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整存貨持續(xù)增長(zhǎng)：由于針紡業(yè)務(wù)并表，影響整體毛利率下降2.3pct 至44.7%（我們預(yù)計(jì)針紡收入約2 億，毛利率約30%）。由于收入下滑，銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別提升2.1pct/1.4pct/-1.8pct 至18.9%/10%/-2.8%。自2013 年起，公司經(jīng)歷了較為重大的渠道調(diào)整，回收加盟商庫(kù)存導(dǎo)致存貨較年初增長(zhǎng)13%至7.43 億，相應(yīng)存貨跌價(jià)損失計(jì)提較去年增長(zhǎng)12%至1.95 億。
    ■電商業(yè)務(wù)高速發(fā)展，加快互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型：公司電商業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，電商收入4.3 億（預(yù)計(jì)同比增45%）。互聯(lián)網(wǎng)方面，公司于2014 年10月推出互聯(lián)網(wǎng)極致單品品牌“狼圖騰”，并推出垂直電商傲物網(wǎng)，未來(lái)還將通過(guò)引入合伙人制度，運(yùn)用微信及關(guān)系營(yíng)銷(xiāo)等新型營(yíng)銷(xiāo)方式，探索建立在互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)上的全新商業(yè)模式。
    ■對(duì)外投資步伐穩(wěn)健，“投資+實(shí)業(yè)”時(shí)尚產(chǎn)業(yè)集團(tuán)藍(lán)圖出現(xiàn)：繼出資3 億成立消費(fèi)產(chǎn)業(yè)基金后，公司擬出資3.15 億元參與發(fā)起設(shè)立前海再保險(xiǎn)公司，占其注冊(cè)資本金的10.5%。公司目前現(xiàn)金充沛，未來(lái)不排除通過(guò)投資、并購(gòu)的方式進(jìn)入新領(lǐng)域，我們認(rèn)為在服裝消費(fèi)低迷階段，公司利用上市平臺(tái)轉(zhuǎn)型升級(jí)，有選擇性進(jìn)入新興領(lǐng)域，整合有效資源，長(zhǎng)期來(lái)看有助于提升公司整體價(jià)值。
    ■投資建議：面對(duì)服裝行業(yè)低迷，公司明確“投資+實(shí)業(yè)”的戰(zhàn)略方向，向時(shí)尚產(chǎn)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)型，探索多領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為公司憑借多年來(lái)在服裝行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，依托上市平臺(tái)及充沛現(xiàn)金，在多元化、新興領(lǐng)域的布局值得期待。維持預(yù)計(jì)2015-2017 年EPS 為0.43/0.49/0.59元，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至17.2 元，建議積極關(guān)注！■風(fēng)險(xiǎn)提示：1)對(duì)外投資進(jìn)度風(fēng)險(xiǎn)；2）服裝業(yè)務(wù)持續(xù)低迷