>> 西南證券-太龍藥業(yè)(600222)14年報(bào)點(diǎn)評(píng)-產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整,毛利率逐漸上升-150412
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2015/4/13 |
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作者： |
朱國(guó)廣 |
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公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，毛利率逐漸上升。2014 年?duì)I業(yè)收入同比下降3.9%，主要原因有兩個(gè)方面：1）公司著手對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，壓縮低毛利及負(fù)毛利產(chǎn)品的銷量，重點(diǎn)培育雙金連合劑、雙黃連口服液（兒童型）等獨(dú)家品種的市場(chǎng)，并對(duì)部分品種規(guī)格實(shí)行底價(jià)銷售模式，結(jié)構(gòu)調(diào)整使公司銷售收入下降；2）控股子公司因進(jìn)行新版GSP 認(rèn)證、GMP 改造，同時(shí)下游醫(yī)藥經(jīng)銷商集中進(jìn)行新版GSP 認(rèn)證等使得公司藥品銷售下滑。我們認(rèn)為當(dāng)前下游經(jīng)銷商的GSP 認(rèn)證已經(jīng)部分完成，且隨著新領(lǐng)先、桐君堂剩余股份并表，2015 年收入增速較快。
2014 年扣非凈利潤(rùn)增速低于收入增速約5個(gè)百分點(diǎn)，主要原因在收入下滑的同時(shí)，期間費(fèi)用率上升約0.5 個(gè)百分點(diǎn)。公司整體毛利率狀況較好，提升約0.7個(gè)百分點(diǎn)，具體來(lái)看如下：1）醫(yī)藥商品流通業(yè)務(wù)毛利率提升明顯，增加約2.5個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于桐君堂在控制銷售成本的同時(shí)，積極拓展附加值較高的如代客煎藥業(yè)務(wù)等；2）醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)由于進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，對(duì)部分品種規(guī)格實(shí)行底價(jià)銷售模式，導(dǎo)致該業(yè)務(wù)板塊的毛利率下滑約0.3 個(gè)百分點(diǎn)。從單季度的利潤(rùn)情況來(lái)看，2014Q4 的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)25%，毛利率提升約7 個(gè)百分點(diǎn)。我們判斷公司醫(yī)藥制造業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整戰(zhàn)略、醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域的成本控制戰(zhàn)略均已取得成效。我們認(rèn)為隨著新領(lǐng)先、桐君閣的全部并表（二者在2015 年的利潤(rùn)承諾分別為不低于3293 萬(wàn)元、2800 萬(wàn)元），且公司原有業(yè)務(wù)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整也將完畢，在2015 年利潤(rùn)將呈現(xiàn)出有質(zhì)量的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)或?qū)⒊^1 億元。
桐君堂凈利潤(rùn)率低，改善空間大。桐君堂當(dāng)前凈利潤(rùn)率約5%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均水平。由于其后期改善空間大，我們認(rèn)為在2015-2017 年業(yè)績(jī)表現(xiàn)很可能超過承諾業(yè)績(jī)（高管承諾2015-2017 年凈利潤(rùn)分別不低于3293 萬(wàn)、3773 萬(wàn)、4127萬(wàn)）。在公司100%收購(gòu)?fù)┚煤?，我們認(rèn)為將帶來(lái)以下改變：1）擴(kuò)大中藥飲片業(yè)務(wù)規(guī)模，注資補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金；2）借助公司完善的銷售渠道助推桐君堂產(chǎn)品銷售增長(zhǎng)；3）公司和桐君堂的中藥產(chǎn)業(yè)發(fā)揮協(xié)同作用。這些措施一方面會(huì)促進(jìn)桐君堂的營(yíng)業(yè)收入增加，另一方面將提高毛利率和凈利率，從而提升整體業(yè)績(jī)；4）近期公告與河南省中醫(yī)學(xué)院戰(zhàn)略合作，將有助于桐君堂中醫(yī)館專家的聘請(qǐng)，也是提升桐君堂高附加值服務(wù)的途徑。
新領(lǐng)先快速成長(zhǎng)，將補(bǔ)充公司在研發(fā)實(shí)力。新領(lǐng)先具有技術(shù)、研發(fā)和管理優(yōu)勢(shì)，毛利率較高保持在77%左右，高于行業(yè)水平。此次并購(gòu)可獲得新領(lǐng)先在藥品臨床前和臨床研究方面的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，并與公司的化學(xué)藥制造業(yè)務(wù)發(fā)揮協(xié)同作用，同時(shí)借助公司的充沛資金和營(yíng)銷渠道，加快新領(lǐng)先業(yè)務(wù)發(fā)展。新領(lǐng)先的業(yè)務(wù)主要集中高技術(shù)難度、高附加值的產(chǎn)品，主要集中在心腦血管、神經(jīng)精神、內(nèi)分泌、抗感染及抗腫瘤等高發(fā)病領(lǐng)域，隨著國(guó)家藥審中心對(duì)藥物審批效率提高，申報(bào)臨床的藥品數(shù)量也將上升，預(yù)計(jì)新領(lǐng)先在15 年、16 年新領(lǐng)先業(yè)績(jī)很可能超承諾業(yè)績(jī)（新領(lǐng)先原高管承諾，2015-2017 年凈利潤(rùn)分別不低于2800 萬(wàn)、3350 萬(wàn)、3700 萬(wàn)）。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2015-2017 年EPS 分別為0.18 元、0.22 元、0.28 元，對(duì)應(yīng)市盈率為76 倍、60 倍、47 倍：公司營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)逐漸健全，且新領(lǐng)先、桐君堂等存在著業(yè)績(jī)超預(yù)期、不良資產(chǎn)剝離及持續(xù)的外延式擴(kuò)張等股價(jià)催化因素，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：桐君堂、新領(lǐng)先業(yè)績(jī)承諾或低于預(yù)期、小兒復(fù)方雞內(nèi)金咀嚼片市場(chǎng)推廣或慢于預(yù)期、招標(biāo)降價(jià)等風(fēng)險(xiǎn)。
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