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桐君堂是浙江省中藥飲片行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，2011-2013 年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率達(dá)38.9%。1）由于桐君堂生產(chǎn)規(guī)模小和營運(yùn)資金不足，其利率水平明顯低于同類公司。此次收購后，將解決桐君堂營運(yùn)資金緊缺的問題，有助于提高凈利率；2）桐君堂可借助公司的營銷網(wǎng)絡(luò)推廣中藥飲片，并與公司傳統(tǒng)的中藥OTC業(yè)務(wù)形成互補(bǔ)協(xié)同，從而促進(jìn)桐君堂收入快速增長；3）桐君堂將積極開拓新業(yè)務(wù)，如中藥代煎藥事服務(wù)等。
    桐君堂原高管在本次收購過程中做業(yè)績承諾，2015-2017 年凈利潤分別不低于3293 萬、3773 萬、4127 萬。
    收購新領(lǐng)先，進(jìn)入高速增長的CRO 市場。新領(lǐng)先是國內(nèi)少有的覆蓋從臨床前研究到臨床試驗(yàn)整個(gè)CRO 過程的公司，具有產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。2011-2013 年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率達(dá)33.2%，且毛利率明顯高于其他同類公司。我們認(rèn)為本次收購后新領(lǐng)先還可與公司的化學(xué)制劑業(yè)務(wù)形成協(xié)同作用，其研發(fā)的優(yōu)秀產(chǎn)品逐漸銷售也將增厚公司業(yè)績。新領(lǐng)先原高管在本次收購過程中做業(yè)績承諾，2015-2017 年凈利潤分別不低于2800 萬、3350 萬、3700 萬。
    營銷網(wǎng)絡(luò)改革保障未來業(yè)績提升。公司前期已拿出4500 萬元募集資金改革營銷網(wǎng)絡(luò)，目前處方藥和OTC 營銷網(wǎng)絡(luò)已基本完成，覆蓋醫(yī)院終端和零售終端大幅度提升，將為公司后續(xù)產(chǎn)品銷售提供充分保障。
    小兒復(fù)方雞內(nèi)金咀嚼片增強(qiáng)原有OTC業(yè)務(wù)的競爭力。小兒復(fù)方雞內(nèi)金咀嚼片是獨(dú)家品種，與散劑相比服用更方便，在各省的價(jià)格維護(hù)較好。我們認(rèn)為公司在OTC 渠道的營銷網(wǎng)絡(luò)十分完善（已覆蓋4 萬多家終端），且前期也有推廣小兒OTC 產(chǎn)品的經(jīng)驗(yàn)，小兒復(fù)方雞內(nèi)金咀嚼片可以借助公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢迅速做大。
    盈利預(yù)測及投資建議。預(yù)計(jì)2014-2016 年攤薄后EPS 分別為0.07 元、0.18 元、0.22 元，對(duì)應(yīng)市盈率為120 倍、45 倍、36 倍。我們認(rèn)為：公司營銷網(wǎng)絡(luò)逐漸健全，OTC類藥物銷售收入有望快速增長。且有新領(lǐng)先、桐君堂等存在著業(yè)績超預(yù)期、不良資產(chǎn)剝離及持續(xù)的外延式擴(kuò)張等股價(jià)催化因素，給予其55 倍估值較為合適，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為9.90元/股，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：桐君堂、新領(lǐng)先業(yè)績或低于預(yù)期；小兒復(fù)方雞內(nèi)金咀嚼片市場推廣或不達(dá)預(yù)期；藥品招標(biāo)降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。