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2015 年一季度，公司營(yíng)業(yè)收入同增0.2%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)10%，EPS 0.25 元。截止至2014 年末在手訂單為 232.49 億元。在經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境下，公司公裝業(yè)務(wù)增速趨緩，但仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，今年上半年業(yè)績(jī)預(yù)增5-15%，增速預(yù)期平穩(wěn)。隨著降準(zhǔn)降息及房地產(chǎn)回暖，后續(xù)增速有望邊際改善。
    ■盈利能力持續(xù)增強(qiáng)，現(xiàn)金回收有所放緩。公司2014 年/今年一季度毛利率分別為18.43%/16.81%，同比提高0.68/0.13 個(gè)pct，規(guī)模效應(yīng)和精細(xì)化管理仍在發(fā)揮重要作用。2014 年/今年一季度三項(xiàng)費(fèi)用率分別同比上升0.02/0.35 個(gè)pct，總體平穩(wěn)。公司2014 年/今年一季度凈利率分別為9.07%/10.76%，分別提升0.58/0.96 個(gè)pct，其中今年一季度凈利率提升主要因?yàn)橘~齡結(jié)構(gòu)改善沖回資產(chǎn)減值損失4000 多萬(wàn)元。受宏觀環(huán)境及公司經(jīng)營(yíng)策略影響，2014 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-3.5 億元，收現(xiàn)比77%，同比低2.9 個(gè)pct，有所放緩但處于正常水平。
    ■e 站業(yè)務(wù)快速推進(jìn)，目前處于線下基礎(chǔ)建設(shè)攻堅(jiān)期。公司2014 年6 月家裝電商業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)，全年成交額預(yù)計(jì)超過(guò)5 億元。2015 年公司計(jì)劃完成 2000 家左右的城市綜合服務(wù)商布局，實(shí)現(xiàn)在全國(guó)所有城市和主要縣城的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，并在上半年完成 50 個(gè)中心倉(cāng)的建設(shè)，全面實(shí)現(xiàn)全國(guó)范圍的 F2C 供應(yīng)鏈打通。
    目前公司正處于線下基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的攻堅(jiān)期，主要工作是中心倉(cāng)建設(shè)及培訓(xùn)學(xué)校建設(shè)。待基礎(chǔ)設(shè)施初步建成后，預(yù)計(jì)下半年成交量有望開(kāi)始放量。我們?nèi)匀痪S持今明兩年50 億、300 億元成交額預(yù)測(cè)。
    ■訂制精裝和海外業(yè)務(wù)有望形成新增長(zhǎng)點(diǎn)。公司住宅精裝修業(yè)務(wù)在B2B 的基礎(chǔ)上增加了B2B2C 的模式，已成立“定制精裝事業(yè)部”。通過(guò)購(gòu)房業(yè)主參與、自助選擇以滿足其對(duì)精裝房個(gè)性化的需求，有效規(guī)避了傳統(tǒng)精裝的不足，并且進(jìn)一步覆蓋了家裝的中高端市場(chǎng)。在“一帶一路”戰(zhàn)略推進(jìn)背景下，公司以香港為平臺(tái)，設(shè)立了澳門(mén)、俄羅斯等海外業(yè)務(wù)平臺(tái)，通過(guò)HBA 國(guó)際化平臺(tái)和與國(guó)內(nèi)大型總承包商戰(zhàn)略合作，積極拓展海外業(yè)務(wù)，有望形成新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
    ■投資建議：我們預(yù)測(cè)公司2015/2016/2017 年EPS 分別為1.23/1.48/1.78 元（暫未考慮家裝業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)）。我們采用分部估值法，公裝業(yè)務(wù)今年盈利預(yù)計(jì)20.5 億元，給予20 倍市盈率，對(duì)應(yīng)410 億元市值；家裝業(yè)務(wù)340 億元市值（參考前期報(bào)告），加總目標(biāo)市值750 億元，目標(biāo)價(jià)42.6 元，維持“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)，家裝進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。