>> 國海證券-瑞茂通(600180)易煤網(wǎng)上量速度超預(yù)期,提升評級至買入-150512
| 上傳日期： |
2015/5/12 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
田庚，孔令峰 |
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依賴低買高賣賺取貿(mào)易價差盈利顯然是一種落后的商業(yè)模式，特別是處于產(chǎn)品價格不斷下跌、利潤率不斷降低的煤炭行業(yè)。煤炭貿(mào)易商艱難的生存環(huán)境給上市公司帶來行業(yè)整合的機(jī)會，依靠品牌和資金獲得先發(fā)優(yōu)勢，最終可能的狀態(tài)就是貿(mào)易商如果不加入其搭建的生態(tài)系統(tǒng)就會難以生存（或者加入之后得到更好發(fā)展），馬太效應(yīng)在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)背景下得到加強(qiáng)。瑞茂通做為唯一一家煤炭行業(yè)第三方服務(wù)類型的上市公司（其他傳統(tǒng)模式下的煤炭供應(yīng)鏈企業(yè)再難上市），是最具整合煤炭貿(mào)易行業(yè)潛力的企業(yè)。做為大宗商品“做市商”，瑞茂通對風(fēng)險(xiǎn)控制和資產(chǎn)定價有深入理解，這種優(yōu)勢在加杠桿背景下得到放大，企業(yè)迎來嶄新的發(fā)展階段。
大致測算瑞茂通的盈利空間：假設(shè)流通環(huán)節(jié)煤炭20 億噸，公司占10%的市場份額，煤炭價格400 元/噸，80%的煤炭企業(yè)/貿(mào)易商選擇瑞茂通的供應(yīng)鏈金融服務(wù)，資金年周轉(zhuǎn)2 次，賺取5%的利差計(jì)算，單供應(yīng)鏈金融的盈利空間為16 億。來自供應(yīng)鏈交易和服務(wù)的噸煤利潤14 元（2014 年為14.2 元），那么公司整體的盈利空間可達(dá)44 億。
1.易煤網(wǎng)上量速度超預(yù)期，預(yù)計(jì)年內(nèi)觸及2000 萬噸
易煤網(wǎng)（www.yimei180.com）3 月13 日上線以來，平臺成交量迅速放大。截止5 月11 日，平臺累計(jì)成交209 萬噸，交易金額8.05 億元。投資者可能對交易數(shù)據(jù)的可參考價值抱有疑慮：瑞茂通原本就有線下的煤炭業(yè)務(wù)，易煤網(wǎng)的交易量是否來自線下業(yè)務(wù)量的簡單轉(zhuǎn)移？據(jù)我們了解，易煤網(wǎng)現(xiàn)階段選擇廣州、徐州兩地作為推廣港口，原因就是兩地市場化特征最為明顯，交易相對規(guī)范，客戶接受程度高，已完成交易中有三分之二都是新客戶。從全年來看，預(yù)計(jì)易煤網(wǎng)成交量將超過2000 萬噸，線上+線下煤炭業(yè)務(wù)量超過4000 萬噸是大概率事件，在2014 年1849 萬噸的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)翻番增長。
2.另一個角度看瑞茂通：獨(dú)一無二，享受上市紅利的煤炭貿(mào)易行業(yè)整合者
2000 年至2005 年，煤炭市場整體處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，只要有能力拿到煤炭就不愁銷路，公司利用鐵路運(yùn)力優(yōu)勢和煤炭銷售價差賺取利潤，這個階段的瑞茂通可以定義為煤炭貿(mào)易商。時至今日，瑞茂通的盈利模式早已發(fā)生改變，但市場上仍然存在一大批依靠低買高賣盈利的煤炭貿(mào)易商，而市場化環(huán)境下這種商業(yè)模式顯然比較落后，特別是在煤炭價格持續(xù)低迷、行業(yè)利潤率不斷下降的前提下。
瑞茂通在2012 年實(shí)現(xiàn)借殼上市，目前是A 股唯一以煤炭供應(yīng)鏈管理和服務(wù)作為主營業(yè)務(wù)的上市公司，煤炭業(yè)務(wù)量在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位（特別的，在進(jìn)口煤炭和動力煤期貨上體現(xiàn)非常明顯）。上市公司的品牌效應(yīng)和融資優(yōu)勢為瑞茂通帶來整合煤炭貿(mào)易行業(yè)的歷史機(jī)遇，隨著貿(mào)易量持續(xù)擴(kuò)大，規(guī)模優(yōu)勢愈加明顯。我們判斷，在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和煤炭市場持續(xù)低迷的背景下，通過收并購和市場淘汰，煤炭貿(mào)易行業(yè)的整合速度將會加快，瑞茂通很可能在2-3 年時間內(nèi)脫穎而出，成為享受上市紅利的煤炭貿(mào)易行業(yè)整合者。
3.另一個角度看瑞茂通：注重風(fēng)控，加杠桿背景下迎來嶄新發(fā)展階段
大宗商品一面是貿(mào)易，一面是金融，風(fēng)險(xiǎn)控制尤為重要。瑞茂通在十多年的經(jīng)營中一直承擔(dān)“做市商”的角色，雙邊報(bào)價、雙邊交易，針對交易過程中的資金流、物流、信息流建立了嚴(yán)格完善的把控機(jī)制，并且具備資產(chǎn)定價的專業(yè)優(yōu)勢，這種優(yōu)勢在行業(yè)整體加杠桿背景下得到放大。
我們理解的加杠桿包括兩個方面：其一，對于上游的煤炭企業(yè)和中間的煤炭貿(mào)易商，融資渠道更加多樣化。由于行業(yè)特性，這兩種角色可以得到的銀行貸款相對有限，而這種情況正在改變，最典型的就是2012 年6 月商業(yè)部發(fā)布《關(guān)于商業(yè)保理試點(diǎn)有關(guān)工作的通知》，允許設(shè)立商業(yè)保理公司，了解資信的情況下應(yīng)收賬款可以在保理公司（而不局限于銀行）實(shí)現(xiàn)融資功能。其二，對于類似瑞茂通的平臺型企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)金融提供更廣闊的資金來源。之前企業(yè)如果去做供應(yīng)鏈金融，銀行是繞不過去的資金端，會受注冊資本、資產(chǎn)負(fù)債率等條件的限制，而且資金成本難以控制；互聯(lián)網(wǎng)金融P2B 的模式已經(jīng)比較成熟，并且由貿(mào)易產(chǎn)生的碎片化資金需求跟互聯(lián)網(wǎng)金融結(jié)合程度高，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，相關(guān)企業(yè)迎來嶄新的發(fā)展階段。
4. 盈利空間測算及投資評級
假設(shè)流通環(huán)節(jié)煤炭20 億噸，公司占10%的市場份額，煤炭價格400 元/噸，80%的煤炭企業(yè)/貿(mào)易商選擇瑞茂通的供應(yīng)鏈金融服務(wù)，資金年周轉(zhuǎn)2 次，賺取5%的利差計(jì)算，單供應(yīng)鏈金融的盈利空間為16 億。來自供應(yīng)鏈交易和服務(wù)的噸煤利潤14 元（2014 年為14.2
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