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在集成電路產(chǎn)業(yè)國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)不斷加深的大背景下，興森科技布局的集成電路材料產(chǎn)業(yè)亦有望迎來(lái)國(guó)家或者地方產(chǎn)業(yè)投資基金的青睞。
    軍品、FPC 和宜興項(xiàng)目推動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。在傳統(tǒng)PCB 快板領(lǐng)域，軍品和FPC是明星業(yè)務(wù)，公司切入主要軍工科研院所和企業(yè)，F(xiàn)PC 亦已切入大疆無(wú)人機(jī)供應(yīng)鏈等，此部分業(yè)務(wù)三年復(fù)合增長(zhǎng)望達(dá)50％。而公司的另一主要項(xiàng)目宜興公司經(jīng)歷去年虧損和管理層調(diào)整后，今年經(jīng)營(yíng)已經(jīng)步入正軌，15 年宜興會(huì)推進(jìn)通訊用背板、集成電路老化板等高附加值產(chǎn)品，通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有效利用產(chǎn)能提升收入和利潤(rùn)率，實(shí)現(xiàn)全年盈利，將是宜興2015 年重點(diǎn)。此外，公司的海外公司新增股權(quán)并表等，均對(duì)公司15 年盈利正貢獻(xiàn)。
    IC 載板是實(shí)現(xiàn)封裝材料國(guó)產(chǎn)化的核心，替代空間廣闊。全球半導(dǎo)體封測(cè)材料的市場(chǎng)規(guī)模約為200 億美元，其中IC 載板需求量為75 億美元左右，是封測(cè)材料中規(guī)模最大的產(chǎn)品類別。全球IC 載板主要由日本的Ibiden、Shinko、NGK，韓國(guó)三星電機(jī)，臺(tái)灣景碩、欣興等公司控制，市占率95%，而A 股僅有興森科技布局此領(lǐng)域。相對(duì)于半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、制造、封測(cè)而言，半導(dǎo)體材料市場(chǎng)雖然規(guī)模較小，但卻是核心關(guān)鍵。材料的國(guó)產(chǎn)化是集成電路產(chǎn)業(yè)國(guó)產(chǎn)化的瓶頸所在，擁有巨大的進(jìn)口替代空間。公司望圍繞相關(guān)半導(dǎo)體封測(cè)環(huán)節(jié)進(jìn)行布局。
    IC 載板和大硅片項(xiàng)目打開(kāi)公司長(zhǎng)線空間。公司前期投入的IC 載板初期項(xiàng)目經(jīng)歷2 年磨合和虧損，從14 年底開(kāi)始獲得客戶突破和小批量訂單，包括全志、三星、長(zhǎng)電、華天、韓系和臺(tái)系等客戶，而海思是公司未來(lái)重點(diǎn)潛在客戶，公司15 年有望有數(shù)千萬(wàn)收入，全年力爭(zhēng)減虧，奠定后期增長(zhǎng)基礎(chǔ)。作為芯片封裝關(guān)鍵材料，IC 載板對(duì)于興森而言并不是短期盈虧，而是長(zhǎng)期的戰(zhàn)略布局。
    此外，興森與新陽(yáng)聯(lián)合新傲和張汝京博士成立的大硅片公司上海新昇預(yù)計(jì)4Q15 能出12 寸硅片樣品，1Q16 實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，目前硅片產(chǎn)能大部分已經(jīng)被預(yù)定。興森科技參與IC 載板和大硅片兩大封測(cè)和制造材料項(xiàng)目，在國(guó)家級(jí)稱電路產(chǎn)業(yè)投資基金開(kāi)始密集投資，展現(xiàn)對(duì)大硅片項(xiàng)目投資興趣和上海市集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金重點(diǎn)扶持之下，公司在國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體材料領(lǐng)域布局領(lǐng)先。
    投資建議。我們看好興森科技2015 年盈利能力持續(xù)改善，而IC 載板/大硅片項(xiàng)目打開(kāi)公司長(zhǎng)線空間，公司未來(lái)亦望圍繞半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)進(jìn)行深度布局。我們預(yù)測(cè)15/16/17 年EPS 為0.4/0.6/0.85 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 為72/48/34 倍，基于公司長(zhǎng)期空間，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至36 元，維持強(qiáng)烈推薦-A 評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：宜興項(xiàng)目盈利不及預(yù)期，IC 載板和大硅片進(jìn)度不及預(yù)期。