>> 齊魯證券-古越龍山(600059)深度報(bào)告-聚焦主業(yè),期待國(guó)企改革激發(fā)更大潛力-150615
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2015/6/15 |
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作者： |
胡彥超 |
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不過(guò)在政府和龍頭企業(yè)的共同推動(dòng)下，其全國(guó)化滲透率不斷提升。從消費(fèi)量和整體價(jià)格帶來(lái)看，黃酒未來(lái)仍具有一定的提升空間，但要真正實(shí)現(xiàn)全國(guó)化和高檔次化仍需做很大努力，我們認(rèn)為需要行業(yè)整合的加速和外部團(tuán)隊(duì)的協(xié)助。
公司作為行業(yè)龍頭，品牌/規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，但受體制束縛，聚焦主業(yè)邁出改革堅(jiān)實(shí)一步。古越龍山是黃酒行業(yè)龍頭，收入規(guī)模和市場(chǎng)占有率居第一位，擁有古越龍山、女兒紅、狀元紅、沈永和、鑒湖五大老字號(hào)品牌，規(guī)模和品牌優(yōu)勢(shì)明顯。且公司擁有高達(dá)25 萬(wàn)噸原酒儲(chǔ)備，按照目前均價(jià)50 元/公斤計(jì)算，公司原酒價(jià)值已超過(guò)120 億元。但公司身為國(guó)企，長(zhǎng)期受國(guó)有體制束縛，缺乏有效的股權(quán)激勵(lì)等機(jī)制，在三家黃酒上市公司中體制相對(duì)較差，反映在毛利率、凈利率上也就均處于較低水平，有一定的改善空間。
2014 年12 月底公司完成對(duì)所持咸亨集團(tuán)和咸亨酒店股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，集中資源做強(qiáng)主業(yè)，利于長(zhǎng)期發(fā)展，同時(shí)我們認(rèn)為這也是公司邁出改革的堅(jiān)實(shí)一步。
另外，公司2014 年初推出“廚紹酒”，進(jìn)軍高端料酒市場(chǎng)，目前已鋪貨至江浙滬等地，反響不錯(cuò)，今年將進(jìn)行全國(guó)化推廣。料酒市場(chǎng)規(guī)模在200 億左右，沒(méi)有區(qū)域消費(fèi)限制，是一個(gè)比較大的調(diào)味品品類，近幾年復(fù)合增速高達(dá)20%以上，發(fā)展前景良好，且目前也沒(méi)有全國(guó)性的領(lǐng)導(dǎo)品牌。而料酒就是以黃酒為基礎(chǔ)，所以公司具有天然的拓展優(yōu)勢(shì)，進(jìn)軍調(diào)味品市場(chǎng)，不僅可以較為迅速的擴(kuò)大收入體量（獲得3-5 個(gè)億收入是大概率事件）、提升盈利水平（高端料酒毛利率達(dá)50%-60%），同時(shí)我們認(rèn)為這也是公司黃酒品牌全國(guó)化的一個(gè)突破口，即先占領(lǐng)消費(fèi)者的廚房，再占領(lǐng)消費(fèi)者的餐桌，在2014 年報(bào)中公司也明確提出“將加快料酒事業(yè)部市場(chǎng)化步伐，力爭(zhēng)2015 年料酒銷售有較大突破”。
、浙江省國(guó)企改革進(jìn)程加速，如果未來(lái)公司引入股權(quán)激勵(lì)/或戰(zhàn)投落地，將激發(fā)公司更大發(fā)展?jié)摿Α?014 年下半年浙江省國(guó)企改革進(jìn)程開(kāi)始加速，而在紹興市的三家國(guó)企中，和古越龍山屬于同一實(shí)際控制人的浙江震源已于2014 年11 月開(kāi)啟國(guó)企改革進(jìn)程，古越龍山的改革也有望加速落地。如果公司國(guó)企改革能夠順利推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)將有如下兩種改革方向及相應(yīng)影響：（1）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，完善激勵(lì)機(jī)制。隨著浙江國(guó)企改革的推進(jìn)（明確提出推廣實(shí)行職業(yè)經(jīng)理人制），公司員工的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有望落地，從而完善公司的激勵(lì)機(jī)制；（2）引入戰(zhàn)略投資者，尤其與公司能夠優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的戰(zhàn)略投資者，可以在渠道和營(yíng)銷方面給予公司支持，進(jìn)行混合所有制改革。浙江省國(guó)企改革要求到2017 年混合所有制占比達(dá)75%，公司有望在股權(quán)層面引入戰(zhàn)略投資者，尤其與公司能夠優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的戰(zhàn)略投資者，可以在渠道和營(yíng)銷方面給予公司支持。一方面改善公司治理結(jié)構(gòu)，另一方面能加快公司的區(qū)域拓展和產(chǎn)品創(chuàng)新
目標(biāo)價(jià) 21.6 元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2015-2017 年實(shí)現(xiàn)收入為14.26/14.88/15.79 億元，EPS 為0.24/0.27/0.28 元，考慮國(guó)企改革預(yù)期以及公司優(yōu)質(zhì)的品牌和原酒價(jià)值、未來(lái)料酒市場(chǎng)的巨大拓展空間，給予公司目標(biāo)價(jià)21.6 元，對(duì)應(yīng)2016 年80 倍PE，“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品的全國(guó)化推廣和渠道拓展緩慢、國(guó)企改革力度不及預(yù)期。
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