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    宏觀經(jīng)濟(jì)不振影響按摩產(chǎn)品需求，管理費(fèi)用高企侵蝕利潤(rùn)分產(chǎn)品看，上半年按摩小電器收入為4.85 億元（YoY 21.7%），毛利率為29.4%，同比提升2.16 pp；按摩居室電器收入為3.64 億元（YoY -5.35%），毛利率為45.1%，同比提升0.9 pp；健康、保健產(chǎn)品收入為2.42 億元（YoY-21.8%），毛利率為26.0%，同比下降7.3 pp。分地區(qū)來(lái)看，公司上半年內(nèi)銷(xiāo)收入為2.43 億元（YoY 10.4%），毛利率為43.3%，同比下降2.1 pp；出口收入為9.38 億元（YoY -0.7%），毛利率為30.8%，同比下降0.8 pp。
    截止6 月30 日，OGAWA 在國(guó)內(nèi)共有407 家門(mén)店，而去年底為381 家，增加26 家，推動(dòng)內(nèi)銷(xiāo)保持增長(zhǎng)，但開(kāi)店速度和2014 年相比有所放緩；內(nèi)銷(xiāo)毛利率出現(xiàn)下降，預(yù)計(jì)原因?yàn)橄M(fèi)疲軟、公司向二線城市滲透。出口市場(chǎng)上，COZZIA 品牌表現(xiàn)良好，推動(dòng)北美銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)9%且毛利率提升1.3pp，而亞洲、歐洲受到經(jīng)濟(jì)不振的影響，收入和毛利率均同比下滑。雖然下半年全球宏觀經(jīng)濟(jì)難言樂(lè)觀，但是隨著公司在臺(tái)灣、韓國(guó)的渠道布局逐步完善，亞洲出口收入將有望恢復(fù)增長(zhǎng)。另外，“保健、健康產(chǎn)品”主要包括空氣凈化器、公司自主開(kāi)發(fā)的塑形產(chǎn)品等，因空氣凈化器行業(yè)銷(xiāo)量不振、高毛利塑形產(chǎn)品銷(xiāo)售下降而導(dǎo)致其收入和毛利率下滑。
    上半年公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率控制較好，但管理費(fèi)用率同比增加2.8 pp，侵蝕利潤(rùn)，財(cái)務(wù)支出也有所擴(kuò)大，但是所得稅減少，改善凈利潤(rùn)增速。
    盈利預(yù)測(cè)和投資建議
    維持盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2015-2017 年收入分別為32.2、36.6 和40.8 億元，同比增長(zhǎng)14.4%、13.9%和11.5%；凈利潤(rùn)為1.76、2.15 和2.57 億元，同比增長(zhǎng)25.4%、22.3%和19.6%；EPS 為0.32、0.39、0.46 元。現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2015年估值為40 倍。
    我們看好按摩保健器具行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展前景，認(rèn)可公司在品牌建設(shè)和發(fā)展海外市場(chǎng)方面所進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)，也認(rèn)可公司在推動(dòng)智能產(chǎn)品銷(xiāo)售及探索后端商業(yè)模式中的努力，但在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，公司的估值偏高，維持“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    宏觀經(jīng)濟(jì)下滑影響按摩產(chǎn)品的銷(xiāo)售。收購(gòu)韓國(guó)REPTECH 失敗。與松下、“好慷在線”的合作進(jìn)展慢于預(yù)期。