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房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，上半年房地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)面積同比減少49%，其中結(jié)轉(zhuǎn)商品房占92%；預(yù)售面積下降46%?？紤]到今年地產(chǎn)行業(yè)銷售回暖，且2014 年預(yù)售面積達(dá)147 萬平，預(yù)計(jì)下半年結(jié)轉(zhuǎn)和銷售將有所加快。水泥業(yè)務(wù)方面，上半年區(qū)域市場(chǎng)需求疲弱，價(jià)格持續(xù)下行，公司水泥熟料毛利率有所下降。長期來看，隨著京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃綱要及非首都核心功能定位疏解工作的逐步推進(jìn)，政府環(huán)境治理力度不斷加大，區(qū)域水泥供需關(guān)系有望逐步改善，地產(chǎn)業(yè)務(wù)也有望穩(wěn)定發(fā)展。在國企改革的背景下，公司盈利能力有望進(jìn)一步提升，我們維持對(duì)公司A/H 股的買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)格下調(diào)至9.20 元人民幣和6.00 港幣。
    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    上半年房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率45.29%，同比上升8.67 個(gè)百分點(diǎn)。公司上半年實(shí)現(xiàn)結(jié)轉(zhuǎn)面積39.81 萬平米，同比減少49.1%，其中商品房結(jié)轉(zhuǎn)面積36.64 萬平米，同比增長4.9%，保障房結(jié)轉(zhuǎn)面積3.17 萬平米，同比減少92.7%。公司上半年預(yù)售面積35.79 萬平米，同比下降45.8%。截至報(bào)告期末公司土地儲(chǔ)備總面積為624.94 萬平米。
    公司上半年水泥熟料綜合銷量1,709 萬噸，同比減少6.88%，其中水泥銷量1371 萬噸，熟料銷量338 萬噸。水泥熟料綜合毛利率同比下降5.18 個(gè)百分點(diǎn)至10.76%；混凝土銷量519 萬立方米，同比減少6.51%，毛利率下降1.09 個(gè)百分點(diǎn)至10.62%。
    2015 上半年新型建材板塊實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入51.24 億元，同比降低11.76%；毛利率9.92%，同比增加1.48 個(gè)百分點(diǎn)。
    上半年物業(yè)投資及管理板塊實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入12.64 億元，同比增長14.53%；毛利率64.88%，同比增加4.47 個(gè)百分點(diǎn)。公司在北京核心區(qū)域持有的投資性物業(yè)總面積為74.9 萬平方米，綜合平均出租率91.43%，綜合平均出租單價(jià)7.69 元/平方米/天。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    水泥需求持續(xù)低迷的風(fēng)險(xiǎn)。
    房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
    估值
    我們對(duì)公司2015-2017 年每股盈利預(yù)測(cè)為0.558、0.703 和0.820 元，將A股目標(biāo)價(jià)由12.50 元下調(diào)至9.20 元，對(duì)應(yīng)16.4 倍15 年市盈率，維持買入評(píng)級(jí)，H 股目標(biāo)價(jià)由8.00 港幣下調(diào)至6.00 港幣，對(duì)應(yīng)8.9 倍15 年市盈率，維持買入評(píng)級(jí)。