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渠道去庫存，營收短期仍有壓力
2季度公司營收同比下滑23%，出現(xiàn)2009年以來的首次單季度營收下滑，我們判斷主因是：1，空調(diào)行業(yè)2季度不景氣，銷量同比下降2%；2，格力控制對渠道的出貨，以降低渠道庫存；3，公司調(diào)整出貨策略，在終端降價(jià)的同時(shí)下調(diào)出廠價(jià)。我們預(yù)計(jì)3季度空調(diào)行業(yè)景氣度仍處低位，但4季度在前期旺盛地產(chǎn)成交的拉動(dòng)下將回升。我們估計(jì)公司目前庫存水平仍然偏高，但預(yù)收賬款同比上升1.7倍，為未來收入恢復(fù)增長蓄力。
銷售費(fèi)用率顯著下降，保障利潤增長
由于發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)，上半年公司綜合毛利率30.59%，同比下降4.61個(gè)百分點(diǎn)。但公司銷售費(fèi)用率和毛利率同步下降，財(cái)務(wù)公司利潤增加，加之遠(yuǎn)期外匯合約盈利3.3億元，穩(wěn)定上半年凈利潤水平。公司上半年末其他流動(dòng)負(fù)債511億元，同比環(huán)比均進(jìn)一步上升，料將保障未來利潤增長。鑒于空調(diào)行業(yè)不景氣和競爭加劇，我們下調(diào)公司2015年空調(diào)內(nèi)銷量增長預(yù)測至-10%，下調(diào)均價(jià)增速假設(shè)至-4%，同時(shí)分別下調(diào)毛利率和銷售費(fèi)用率假設(shè)2.8個(gè)和2個(gè)百分點(diǎn)。
估值：下調(diào)盈利預(yù)測和目標(biāo)價(jià)，維持“買入”評級
我們下調(diào)公司2015/2016/2017年的EPS預(yù)測至2.60/3.00/3.38元（原為2.88/3.30/3.69元，預(yù)測已考慮7月配股因素），基于瑞銀VCAM現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（WACC假設(shè)為7.2%），得到目標(biāo)價(jià)36.5元（原為40.5元）。格力目前相對2015年的PE估值為7.5x，處于歷史較低水平，且低于國內(nèi)外同行，維持“買入”評級。