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2015 年前三季度公司綜合毛利率25.87%，同比提升1.1ppts ； 銷售/ 管理/ 財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別提升0.59/1.08/0.74ppts。
    區(qū)域水泥景氣旺季不旺從而拖累業(yè)績。Q3 本屬區(qū)域傳統(tǒng)旺季，但今年下游需求同比下滑明顯，盡管公司未披露，但從競爭者冀東水泥三季報(bào)巨虧即可見一斑。Q3 公司綜合毛利率約為22.34%，同比下降1.85ppts，環(huán)比下降4.51ppts，主因是水泥產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)走低。地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，Q3 表現(xiàn)相對平穩(wěn)，我們判斷Q4 公司地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)面積和結(jié)轉(zhuǎn)收入有望迎來一波小高峰從而對業(yè)績形成有力支撐。
    非首都核心功能疏散有望加速公司工業(yè)用地轉(zhuǎn)性速率。從政策面上看，京津冀協(xié)同發(fā)展上升為國家戰(zhàn)略，而疏解北京非首都功能成為其中重要一環(huán)。我們預(yù)計(jì)公司目前在6 環(huán)以內(nèi)工業(yè)用地面積接近240 萬方，其中5環(huán)以內(nèi)近180 萬方，借助非首都核心功能疏解東風(fēng)，上述用地有望在未來5 年之內(nèi)加速轉(zhuǎn)性開發(fā)，其中海淀西三旗和懷柔雁棲湖或率先受益。當(dāng)然，未來轉(zhuǎn)性后土地開發(fā)業(yè)態(tài)可能會(huì)呈現(xiàn)多元化趨勢，很難就其進(jìn)行細(xì)化分析。我們保守假設(shè)2016-2021 年共轉(zhuǎn)化238 萬方用地，假設(shè)容積率為2，樓面面積單位凈利約5000 元/方，折現(xiàn)率12%，則工業(yè)用地轉(zhuǎn)性開發(fā)有望增厚公司價(jià)值約165 億元，對應(yīng)增發(fā)后股本約3.1 元/股。近期公司非公開增發(fā)已獲證監(jiān)會(huì)批復(fù)，上述邏輯后續(xù)有望逐步兌現(xiàn)。
    水泥資產(chǎn)可理解為看漲期權(quán)，優(yōu)質(zhì)物業(yè)提供持續(xù)現(xiàn)金流。誠然目前公司水泥業(yè)務(wù)無法貢獻(xiàn)明顯盈利，受區(qū)域景氣底部運(yùn)行制約，我們不妨將其看作看漲期權(quán)，后續(xù)上行風(fēng)險(xiǎn)包括京津冀基建投資啟動(dòng)帶動(dòng)需求回升，環(huán)保及市場運(yùn)行規(guī)律導(dǎo)致部分小企業(yè)退出等。此外，公司在北京核心區(qū)域持有的投資性物業(yè)總面積為76 萬平方米，我們預(yù)期優(yōu)質(zhì)物業(yè)的持有在未來將給公司帶來穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流，價(jià)值突出。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)投資增速大幅下滑，京津冀一體化低于預(yù)期等。
    盈利預(yù)測、估值及投資建議：我們判斷公司推貨節(jié)奏及地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)收入有望超預(yù)期， 故小幅上調(diào)公司2015-1017 年增發(fā)攤薄后EPS 預(yù)測至
    0.37/0.51/0.57 元（原預(yù)測為0.34/0.49/0.55 元）。鑒于公司是京津冀一體化核心受益標(biāo)的，加之工業(yè)用地儲(chǔ)備豐厚，綜合考慮行業(yè)估值水平，我們給予公司2016年1.5xPB，目標(biāo)價(jià)11 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。