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我們測(cè)算，加回前三季度核銷(xiāo)處置后不良率2.35%，同比上升約80bps，三季度單季加回核銷(xiāo)后的不良生成率255bps，前三個(gè)季度該項(xiàng)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)（1Q15和2Q15加回單季核銷(xiāo)后的不良生成率分別為132bps和171bps），并且三季度較二季度上升幅度又有所加大。另外，我們測(cè)算在二季度進(jìn)行了約59億核銷(xiāo)處置后，三季度繼續(xù)大幅度核銷(xiāo)約58億元不良貸款，撥備覆蓋率190%，環(huán)比下降近31.6個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，9月末關(guān)注類(lèi)貸款為427億元，環(huán)比6月末下降9.3%，我們推測(cè)應(yīng)與興業(yè)在三季度加大了對(duì)關(guān)注類(lèi)貸款的處置力度有關(guān)。 
    三季度單季息差環(huán)比回升、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整有所調(diào)整、非標(biāo)投放力度或仍然較大：前三季度息差2.43%，同比基本持平，而興業(yè)在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上披露三季度單季息差環(huán)比上升11bps，據(jù)此，3Q15息差應(yīng)為2.46%，略超預(yù)期的季度息差環(huán)比回升主要是今年以來(lái)央行連續(xù)降息降準(zhǔn)導(dǎo)致流動(dòng)性寬松，進(jìn)而帶來(lái)負(fù)債成本下降的影響。在資產(chǎn)負(fù)債方面，資產(chǎn)端信貸資產(chǎn)增長(zhǎng)放緩，三季度環(huán)比增速1.8%，較二季度下降近1個(gè)百分點(diǎn)。另外需要注意的是，三季度應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)投資余額達(dá)到1.76萬(wàn)億，環(huán)比增速達(dá)23%，我們認(rèn)為，主要是非標(biāo)投放力度仍然較大。在負(fù)債端，存款出現(xiàn)季度環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，但不排除季節(jié)性影響，另外同業(yè)負(fù)債季度環(huán)比增長(zhǎng)1.4%，在此情況下，同業(yè)負(fù)債卻出現(xiàn)20.7%的環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，這應(yīng)是興業(yè)在流動(dòng)性較為充裕的當(dāng)下，主動(dòng)錯(cuò)配同業(yè)資產(chǎn)負(fù)債策略的體現(xiàn)。 
    中間業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)、成本收入比繼續(xù)下降、資本充足率有提升空間：前三季度中間業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入235億元，同比增長(zhǎng)19.4%，占營(yíng)業(yè)收入比重20.9%，同比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。費(fèi)用成本控制效果逐漸得到體現(xiàn)，前三季度成本收入比逐漸下降，1Q15、2Q15、3Q15分別為33.38%、21.65%、20.52%。目前核心一級(jí)資本充足率8.45%，資本充足率11.20%，我們相信在進(jìn)一步向輕資本業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后，對(duì)資本充足率水平會(huì)有較大支撐。 
    維持"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)和組合首選：隨著興業(yè)銀行金控平臺(tái)工作的逐步展開(kāi)、員工持股和業(yè)務(wù)分拆真正落地，我們相信仍有進(jìn)一步提升估值空間，截至10月27日收盤(pán)，興業(yè)銀行交易在5.6倍15年P(guān)E和1.0倍15年P(guān)B，維持"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。