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公司連續(xù)2 年虧損，亟待轉(zhuǎn)型。
    順酐巨虧，DMF 盈利回升。公司2015 年大幅虧損主要由于浙鐵江寧順酐項(xiàng)目虧損2.42 億元。受經(jīng)濟(jì)放緩影響，順酐行業(yè)開工率僅35%。15 年原油價(jià)格大幅下跌，純苯與正丁烷價(jià)差收窄，正丁烷法順酐競(jìng)爭(zhēng)力大幅下降，公司毛利率-0.5%，同比提升6.7PCT。公司對(duì)順酐項(xiàng)目計(jì)提5000 萬(wàn)資產(chǎn)減值損失，加劇虧損。受益于甲醇價(jià)格下跌，公司DMF 和DMAC 毛利率同比分別提高0.3PCT 和9.9PCT，母公司凈利潤(rùn)6522 萬(wàn)，同比增長(zhǎng)75%。公司管理費(fèi)用1.68 億元同比增長(zhǎng)19%，管理費(fèi)用率同比提高0.87PCT，主要由于順酐項(xiàng)目全年計(jì)提停工損失和折舊攤銷。存貨大幅下降37%，主要是公司加大市場(chǎng)開拓，庫(kù)存商品大幅減少。資產(chǎn)負(fù)債率65%，同比提高3.43PCT。
    轉(zhuǎn)型聚碳酸酯前景廣闊。為加速轉(zhuǎn)型，公司擬收購(gòu)集團(tuán)聚碳酸酯資產(chǎn)。聚碳酸酯主要應(yīng)用于電子電器、建筑和汽車，拜耳預(yù)計(jì)未來(lái)5 年全球聚碳酸酯需求增速4.6%，中國(guó)8-10%增長(zhǎng)。
    技術(shù)門檻較高，全球前六大公司產(chǎn)能占比高達(dá)94%，國(guó)內(nèi)僅公司大股東掌握該技術(shù)。2015 年中國(guó)消費(fèi)160 萬(wàn)噸，進(jìn)口142.7 萬(wàn)噸，替代空間廣闊。14 年全球部分產(chǎn)能退出后行業(yè)景氣回升，拜耳聚碳酸酯EBITDA Margin 從不到5%升至15 年3Q 20.9%。集團(tuán)10 萬(wàn)噸聚碳酸酯裝置15 年7 月份正式投產(chǎn)，良品率95%以上，滿負(fù)荷運(yùn)行4 個(gè)月以上。年初至今出廠價(jià)漲近千元至1.57 萬(wàn)元/噸，噸毛利2-3 千元。2 季度國(guó)際巨頭輪流檢修，產(chǎn)品價(jià)格將持續(xù)上行。聚碳酸酯每漲1000 元/噸，公司EPS 增厚0.16 元，彈性巨大。
    主業(yè)今年有望大幅減虧。公司順酐業(yè)務(wù)16 年有望大幅減虧：1、預(yù)計(jì)2016 年布倫特原油價(jià)格將企穩(wěn)回升，1 月至今寧波液化氣跌700 元至3450 元/噸，順酐價(jià)差大幅擴(kuò)大。2、聚碳酸酯裝置投產(chǎn)后，順酐副產(chǎn)的蒸汽就近利用。公司也將加強(qiáng)其它副產(chǎn)物綜合利用效率，降低虧損。3、2015 年5 次降息后，預(yù)計(jì)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用將減少2000 萬(wàn)。因此，我們判斷公司業(yè)績(jī)低點(diǎn)已過(guò)。
    維持買入評(píng)級(jí)?？紤]聚碳酸酯注入，暫不考慮配套融資，維持盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司2016-2018 年EPS 分別為0.25/0.33/0.43 元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2016-2018 年P(guān)E 分別為24/18/14倍，PB3.1 倍。收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司將成為中?guó)聚碳酸酯行業(yè)龍頭，進(jìn)口替代空間巨大。浙鐵大風(fēng)非光氣法工藝路線具有成本優(yōu)勢(shì)，參考可比公司，10 萬(wàn)噸聚碳酸酯盈利2 億以上，未來(lái)存在較大擴(kuò)產(chǎn)可能。主業(yè)DMF/DMAC 盈利穩(wěn)定，順酐16 年有望大幅減虧。公司作為浙江鐵路投資集團(tuán)旗下唯一上市公司平臺(tái)，國(guó)企改革預(yù)期強(qiáng)烈。增發(fā)底價(jià)8.04 元，現(xiàn)價(jià)6.03 元，安全邊際較高，成長(zhǎng)空間巨大。維持買入評(píng)級(jí)。