>> 中泰證券-三全食品(002216)-15年已成定局,16年期待復(fù)蘇-160228
| 上傳日期： |
2016/3/1 |
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作者： |
胡彥超 |
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速凍新產(chǎn)品推出+鮮食新模式推廣，大量費用投放導(dǎo)致凈利潤率大幅下滑：公司全年的凈利潤大幅下滑56.42%，僅有3524.14 萬元，基本接近公司前期業(yè)績修正預(yù)告給出的利潤區(qū)間下限，而15 年公司的凈利潤率水平僅有0.83%，為公司上市以后的新低。我們認為凈利潤的大幅下滑主要由于：1）公司 “三全鮮食”項目正處于二代機向三代機的轉(zhuǎn)換期，前期產(chǎn)品研發(fā)和市場開發(fā)等投入較大；2）公司下半年相繼推出兒童系列水餃、速凍披薩系列、速凍牛排系列等新產(chǎn)品，但新產(chǎn)品前期研發(fā)、市場推廣、品牌宣傳等投入較大。
國內(nèi)速凍米面食品行業(yè)產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品創(chuàng)新才是收入增長最大驅(qū)動力：公司15 年全年收入同比小幅增長3.37%，其中四季度同比基本持平，符合我們的預(yù)期。我們認為目前國內(nèi)傳統(tǒng)速凍米面食品面臨產(chǎn)能過剩，10%一下的消費量增速將是常態(tài)。2015 年前3 季度，國內(nèi)速凍米面食品累計產(chǎn)量達到379.37 萬噸，僅同比小幅增長3.26%，品類創(chuàng)新特別是加熱即食型速凍食品的創(chuàng)新是未來核心驅(qū)動力。以日本為例，20 世紀80 年代以后，烏冬面、肉餅、披薩等一系列加熱即時型速凍米面食品大獲歡迎。三全食品研發(fā)能力突出，產(chǎn)品儲備品種超過300 個，且產(chǎn)品評審結(jié)果直接和激勵政策掛鉤。公司有能力通過品類的不斷豐富順應(yīng)銷售趨勢，打開收入的彈性空間，2015 年3 季度公司已經(jīng)率先推出速凍牛排和披薩系列產(chǎn)品，市場反應(yīng)值得進一步跟蹤。作為公司二次創(chuàng)業(yè)的三全鮮食項目在短期內(nèi)仍以推廣為主，很難給公司帶來收入大的增量。
龍鳳整合基本完畢+行業(yè)競爭格局改善在即，16 年盈利能力有望觸底反彈。今年終端消費低迷，而通過費用的投放拉動銷售增長模式的效用也在邊際遞減。作為行業(yè)龍頭，三全的市占率水平接近35%，一方面持續(xù)惡化的盈利能力有利于淘汰速凍水餃和湯圓的落后產(chǎn)能，另一方面和競爭對手的價格戰(zhàn)勢必不可持續(xù)，同時2013 年收購龍鳳之后，兩年的磨合期內(nèi)龍鳳產(chǎn)品一直處于虧損狀態(tài)。2014 年龍鳳產(chǎn)品實現(xiàn)收入1.5 億元左右，凈利潤虧損8000 萬左右。隨著渠道整合的逐步完成，龍鳳業(yè)務(wù)有望在今年實現(xiàn)減虧，公司的盈利能力有望觸底反彈。
投資建議：16 年目標價12.45 元，維持“增持”評級。國內(nèi)速凍食品行業(yè)增速換檔，進入平穩(wěn)增長期。短期來看，持續(xù)惡化的盈利能力有利于淘汰速凍水餃和湯圓的落后產(chǎn)能，和競爭對手的價格戰(zhàn)勢必不可持續(xù)，同時龍鳳業(yè)務(wù)有望在今年實現(xiàn)減虧，公司的盈利能力有望觸底反彈。公司目前的市值只有66 億元，市銷率水平接近歷史低點。公司定增項目已經(jīng)獲得證監(jiān)會審核通過，增發(fā)底價10.15 元，較最新收盤價倒掛近20%，若市場情緒好轉(zhuǎn)，公司股價有望迎來彈性空間。我們小幅下調(diào)公司2015-17 年的EPS 至0.04/0.11/0.15（前次0.06/0.11/0.16 元），16 年目標市值至100 億，對應(yīng)目標價12.45 元，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示：產(chǎn)品質(zhì)量問題；行業(yè)競爭加??；鮮食業(yè)務(wù)推廣不達預(yù)期。
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