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產(chǎn)品方面：阿膠系列收入45 億，增26%，其中阿膠塊增速不足20%；阿膠漿增速約40%，表現(xiàn)靚麗；桃花姬增長(zhǎng)約30%。我們看好阿膠價(jià)值回歸，預(yù)測(cè)2016-18 年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17%、16%、14%，維持強(qiáng)烈推薦。
    業(yè)績(jī)受益于產(chǎn)品提價(jià)：公司公布15 年年報(bào)：收入54 億，增36%；凈利16億，增19%；扣非后凈利15 億，增18%，EPS 2.48 元。公司業(yè)績(jī)略低于我們預(yù)期，收入大幅增長(zhǎng)主要受益于前期產(chǎn)品提價(jià)（公司在2014 年三季度對(duì)阿膠塊和阿膠漿分別提價(jià)不超過53%，15 年4 月桃花姬210g 提價(jià)25%，15 年11 月對(duì)阿膠類產(chǎn)品提價(jià)15%）。15 年銷售費(fèi)用12.7 億，增長(zhǎng)70%，公司在渠道費(fèi)用和廣告投入方面力度持續(xù)加大。主要原材料驢皮資源依然緊張。成本和費(fèi)用雙重影響導(dǎo)致公司利潤(rùn)增速慢于收入增速。
    母公司方面：以阿膠塊和阿膠漿為主的母公司15 年收入43 億，增29%，凈利16 億，增13%。母公司銷售費(fèi)用9.6 億，增長(zhǎng)76%，對(duì)業(yè)績(jī)影響較大；母公司毛利率70%，僅提升0.6%，主要原因在于驢皮緊缺，價(jià)格波動(dòng)較大，抵消了部分提價(jià)效應(yīng)。
    分產(chǎn)品來看：阿膠系列產(chǎn)品收入45 億，增長(zhǎng)26%，增速低于提價(jià)幅度顯示銷量有所下滑，主要原因在于原材料受限影響產(chǎn)量。分產(chǎn)品看：阿膠塊2015 年含稅銷售額35.1 億，增速不足20%；阿膠漿表現(xiàn)優(yōu)異，增速約40%；桃花姬增長(zhǎng)約30%，預(yù)計(jì)16 年仍將維持30%增長(zhǎng)。
    未來看點(diǎn)：1、我們預(yù)計(jì)阿膠系列仍存在提價(jià)預(yù)期，阿膠系列保持平穩(wěn)增長(zhǎng)；2、全產(chǎn)業(yè)鏈布局支撐阿膠價(jià)值回歸，國(guó)內(nèi)國(guó)外同時(shí)發(fā)力緩解驢皮資源緊張；3、電商、直銷等創(chuàng)新渠道建設(shè)帶來銷售增量；4、“阿膠+”戰(zhàn)略布局的推進(jìn)。
    業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：維持預(yù)測(cè)16~18 年凈利潤(rùn)同比增17%、16%、14%，實(shí)現(xiàn)EPS 2.9 元、3.36 元和3.84 元?？春霉景⒛z品類的大市場(chǎng)，隨著阿膠未來成長(zhǎng)空間的打開，未來阿膠估值將回歸，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。
    主要風(fēng)險(xiǎn)是原材料緊缺及價(jià)格上漲對(duì)銷售業(yè)績(jī)影響，輿論對(duì)公司價(jià)值回歸可能的不良影響。