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15Q4 單季公司營(yíng)收19.01 億元（+88.40%）、凈利1600.12 萬(wàn)元（+3.89%），由于受到人民幣貶值、海外恐怖襲擊等短期沖擊，并且竹園計(jì)提較多員工獎(jiǎng)金等原因，15Q4 公司凈利潤(rùn)增速有所放緩。隨著中國(guó)居民收入水平不斷提升、消費(fèi)需求升級(jí)，中國(guó)出境行業(yè)處在黃金發(fā)展周期中，進(jìn)入2016年，隨著匯率逐步穩(wěn)定、短期波動(dòng)因素逐漸消除，我們預(yù)計(jì)公司高增長(zhǎng)將持續(xù)。
    零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，旅游金融初試鋒芒。并購(gòu)竹園后，公司中端市占率和上游資源議價(jià)能力顯著提升、產(chǎn)品線拓展加快，批發(fā)業(yè)務(wù)體量快增（+131.82%）；剔除竹園后，公司原有批發(fā)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)19.02%。隨著實(shí)體門店不斷落地，并加大與窮游、要出發(fā)等線上平臺(tái)的合作力度，公司零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)靚麗、同比增長(zhǎng)62.66%。商務(wù)會(huì)獎(jiǎng)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)（+18.60%）。除傳統(tǒng)旅游業(yè)務(wù)外，公司新布局了外幣兌換、小額貸等旅游金融業(yè)務(wù)，15 年開設(shè)貨幣兌換網(wǎng)點(diǎn)5個(gè)、貨幣兌換額同比增長(zhǎng)超過(guò)400%。此外，公司還陸續(xù)投資異鄉(xiāng)好居（留學(xué)）、杭州四達(dá)（移民）、來(lái)跑吧（體育旅游）等各領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)公司，在零售快增、批發(fā)穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，未來(lái)盈利能力較強(qiáng)（15 年毛利率高達(dá)37.18%）的其他旅游業(yè)務(wù)板塊有望實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。
    批發(fā)占比擴(kuò)大，盈利能力微降。受益于規(guī)模優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，零售業(yè)務(wù)毛利率提升（+3.25pcts），公司整體毛利率增加0.39pcts。由于竹園主營(yíng)批發(fā)業(yè)務(wù)、宣發(fā)費(fèi)用相對(duì)較低，合并后公司銷售費(fèi)用率4.28%（-0.07pcts）；由于管理人員增加等，公司管理費(fèi)用率1.08%（+0.2pcts）；因利息支出等增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.04%（+0.62pcts）。公司整體凈利潤(rùn)率為2.50%，微降0.08pcts。
    旅游只是起點(diǎn)，出境綜合服務(wù)平臺(tái)戰(zhàn)略指向明確。公司收購(gòu)華遠(yuǎn)國(guó)旅完成后，批發(fā)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額將進(jìn)一步擴(kuò)大，出境旅行社龍頭的地位得以鞏固；攜程通過(guò)換股成為眾信股東，帶來(lái)更多的業(yè)務(wù)深入合作空間。與此同時(shí)，公司投資范圍還從旅游延伸至移民、留學(xué)、體育旅游等領(lǐng)域，未來(lái)的戰(zhàn)略定位升級(jí)至出境綜合服務(wù)平臺(tái)，將打開更為廣闊的成長(zhǎng)空間。我們認(rèn)為眾信作為一家民營(yíng)企業(yè)，激勵(lì)機(jī)制到位、運(yùn)營(yíng)體制靈活，并購(gòu)標(biāo)的后期整合成功概率大，在出境市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的大背景下，公司正在挖掘二次成長(zhǎng)機(jī)遇，成長(zhǎng)潛力值得看好。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。旅行社行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、商務(wù)會(huì)獎(jiǎng)旅游業(yè)務(wù)客戶過(guò)度依賴的風(fēng)險(xiǎn)等。
    盈利預(yù)測(cè)及估值。由于竹園并表以及原有業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，我們維持16-17 年EPS 預(yù)測(cè)為0.59/0.80 元、新增2018 年EPS 預(yù)測(cè)為1.00元（未考慮華遠(yuǎn)收購(gòu)）。目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2016 年P(guān)E 為80X。雖然單純從PE 絕對(duì)值角度顯高，但公司處在明確、快速的戰(zhàn)略布局周期，公司打造出境綜合服務(wù)平臺(tái)有望充分受益于中國(guó)居民出境爆發(fā)，因此從大的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)考慮，公司投資價(jià)值十分顯著，建議持續(xù)關(guān)注公司戰(zhàn)略布局進(jìn)程，適時(shí)配置。