>> 廣發(fā)證券-青島海爾（600690）再論收購估值，期待協(xié)同效應(yīng)的釋放-160316
| 上傳日期： |
2016/3/16 |
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來源： |
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謹(jǐn)慎增持 |
作者： |
蔡益潤 |
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再論本次收購的定價
資本市場普遍關(guān)注本次收購中的估值問題。我們從兩個角度來討論，第一個角度是從可比公司和可比交易的角度來分析。扣除節(jié)稅收益后，本次交易的定價低于可比公司和可比交易的估值均值，定價合理（詳見圖3和表2）。
我們嘗試從另一個更符合我國估值習(xí)慣的角度來討論這個問題。在本次杠桿收購中，擬由國開行提供的不超過33 億美元貸款的還款期限為5 年，到期后可以繼續(xù)展期，利率優(yōu)惠，條款友好，因此我們從機會成本的角度考慮，假設(shè)公司可以無限展期且利率不變，在此前提下計算股權(quán)成本的估值。本次收購的股權(quán)成本為21.6 億美元，凈利潤為“EBIT-利息-所得稅”，扣除節(jié)稅收益后，“真實股權(quán)成本/凈利潤”為7.6 倍（2015 年）；或者從現(xiàn)金流角度來考慮，考慮節(jié)稅收益后的“股權(quán)現(xiàn)金支出/現(xiàn)金流入”為9.4 倍（2015 年），估值合理，計算詳見表3 和表4。
期待未來協(xié)同效應(yīng)的逐步釋放
協(xié)同效應(yīng)表現(xiàn)在：1）研發(fā)資源共享，利用海爾和GE 在優(yōu)勢領(lǐng)域的技術(shù)積累來強化GEA 的白電、海爾的廚電。2）成本協(xié)同，對共用供應(yīng)商匹配價格和供應(yīng)條款、對通用品類進(jìn)行集中采購和全球采購。3）收入?yún)f(xié)同，利用GE 在北美的渠道拓展海爾的份額，利用GE 品牌開拓歐洲、澳洲、日韓、東南亞等市場，并將GE 產(chǎn)品引入國內(nèi)，但需要對具體產(chǎn)品進(jìn)行選擇和改變以適應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌觥９绢A(yù)計可實現(xiàn)近百億元收入?yún)f(xié)同（約占2014 年雙方合計收入總額的8%，5 年內(nèi)逐步釋放），節(jié)約超過10 億元成本（約占2014年雙方合計采購總額的2%，3 年內(nèi)釋放），最終有望帶來15 億元利潤協(xié)同。
盈利預(yù)測和投資建議
上調(diào)盈利預(yù)測：預(yù)計2015-2017 年公司收入的同比增速為-10.2%、35.2%和26.0%，凈利潤的同比增速為-16.2%、18.9%和37.3%（計算見表5），現(xiàn)價對應(yīng)2015 年估值12.4 倍，2016 年10.5 倍，2017 年7.6 倍。關(guān)注公司調(diào)整洗衣機和空調(diào)業(yè)務(wù)所帶來的內(nèi)生增長。本次收購估值合理，增厚EPS，完善公司的國際化布局；同時公司的估值較低，建議積極關(guān)注。
風(fēng)險提示：GE 家電團(tuán)隊流失的風(fēng)險。原材料成本大幅上漲的風(fēng)險。
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