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    商業(yè)占比提升拉動(dòng)收入增長，費(fèi)用增加導(dǎo)致利潤下滑。公司全年?duì)I業(yè)收入為22.8億元，同比增長約30%。其中工業(yè)、商業(yè)分別約為7.2 億元、16.1 億元，同比增長約10%、42%。期間內(nèi)商業(yè)占比為71%、同比上升約4個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)收入高增長，其主要原因?yàn)樽庸揪S高公司和福生公司銷售規(guī)模增加所致。扣非后凈利潤約為0.6 億元，同比下滑近40%，主要原因如下：1）醫(yī)藥商業(yè)收入占比提升，公司整體毛利率約為21%，同比下滑約4.5 個(gè)百分點(diǎn)。其中商業(yè)、工業(yè)毛利率分別為3.4%、58%，同比下滑約4個(gè)百分點(diǎn)、3.5個(gè)百分點(diǎn)；2）期間費(fèi)用上升，由于公司在2015 年進(jìn)行了營銷轉(zhuǎn)型，導(dǎo)致費(fèi)用大幅上升，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用同比增長約為25%、28%。2015Q4 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比增長超過75%，原因?yàn)?015Q4 商業(yè)收入增長超預(yù)期；而同期的扣非凈利潤下滑約13%，原因?yàn)镼4 持續(xù)加大銷售投入，導(dǎo)致費(fèi)用上升。公司整體庫存量下降約18%，其中兒童藥健脾和通便準(zhǔn)備推非OTC 市場，為適當(dāng)備貨；其他如特色中藥、婦科產(chǎn)品等均采取去庫存。我們認(rèn)為公司銷售體系調(diào)整已經(jīng)接近尾聲，持續(xù)高費(fèi)用投入概率較小，預(yù)計(jì)2016 年扣非后凈利潤將出現(xiàn)恢復(fù)性增長。
    夯實(shí)基礎(chǔ)，營銷轉(zhuǎn)型。1）戰(zhàn)略定位大健康，打造中醫(yī)藥生態(tài)圈和生態(tài)系統(tǒng)。以中成藥為核心，以兒科為特色，打造精品國藥，并構(gòu)建包含中醫(yī)文化、原材料控制、工藝保護(hù)、終端和專業(yè)人員的中醫(yī)生態(tài)系統(tǒng)，增加用戶粘性；2）通過重構(gòu)銷售市場體系，加強(qiáng)營銷體系建設(shè)。2015 年通過飛龍、菁合、藍(lán)鷹三大計(jì)劃提升團(tuán)隊(duì)整合力，初見成效，員工積極性提升。同時(shí)擴(kuò)建了營銷隊(duì)伍和營銷網(wǎng)絡(luò)，加大學(xué)術(shù)推廣力度并拓展醫(yī)院市場，后期將加大非OTC 市場的覆蓋力度；3）梳理內(nèi)部管理流程，完成組織架構(gòu)的調(diào)整和完善，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)各部門間資源共享和協(xié)同，解決管理效率的問題；4）積極尋求新的業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)。參與投資美國FE3 項(xiàng)目，產(chǎn)品具有優(yōu)勢且給藥方式先進(jìn)，將有力補(bǔ)充公司的在研梯隊(duì)。與廣州醫(yī)科大學(xué)附屬醫(yī)院合作，探索醫(yī)藥商業(yè)新模式。
    盈利預(yù)測及評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)2016-2018 年的每股收益為0.73 元、0.88 元、1.08 元，對(duì)應(yīng)市盈率為36 倍、30 倍、24 倍。我們認(rèn)為隨著公司管理層已經(jīng)完成調(diào)整，營銷及管理體制變革已經(jīng)初見成效，且核心產(chǎn)品如龍牡、生血等渠道梳理完成。隨著營銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張及新盈利點(diǎn)貢獻(xiàn)利潤，2016 年或?qū)⒂瓉順I(yè)績恢復(fù)，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷售或低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。