>> 中泰證券-信立泰(002294)公司點評：泰嘉有望重回廣東添增量，二線品種放量維持快增長，維持買入-160321
| 上傳日期： |
2016/3/22 |
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來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
孫建 |
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在目前醫(yī)藥板塊業(yè)績整體政策承壓的情況下，我們認為公司是少有的業(yè)績確定性快速增長的標的，特別是在廣東藥交新規(guī)修訂稿相關(guān)入組標準發(fā)生積極變化的情況下，核心品種（泰嘉）有望迎來階段性增長拐點，長期看二線品種放量助力公司長期業(yè)績穩(wěn)定增長。我們維持之前對公司的推薦邏輯：1）核心利潤品種未來2-3 年保持20%左右的收入增長+二線品種（包括比伐盧定、阿利沙坦酯）；2）儲備品種有序接力（金凱、金盟）奠定公司業(yè)績成長確定性，3）醫(yī)藥、醫(yī)療新技術(shù)、新模式探索積極推進的公司提升估值空間：包括金盟體系生物藥陸續(xù)獲批、新技術(shù)引進（包括基因藥物等新方向），基于此，我們看好公司長期的投資價值。基于公司今年業(yè)績前低后高的判斷，我們認為公司2016 年內(nèi)生增長有望保持20%左右的增長，未來3 年有望保持20%左右的業(yè)績快速增長，在醫(yī)藥板塊中極為稀缺，維持“買入”評級。
我們認為：目前公司股價對應2016 年20PE 左右，遠低于板塊30PE 的水平，在對公司業(yè)績的穩(wěn)定增長、后續(xù)產(chǎn)品放量和新戰(zhàn)略布局方面存在較大的預期差。我們認為目前股價具備極高的安全邊際，公司目前的戰(zhàn)略調(diào)整將逐步打開長期增長的空間。從產(chǎn)品及研發(fā)端看，“心血管產(chǎn)品線業(yè)績增長確定性強+創(chuàng)新生物藥平臺搭建”完善了公司短中期、長期最具優(yōu)勢的產(chǎn)品線（研發(fā)平臺）；銷售端，公司近千人優(yōu)秀的學術(shù)推廣，在新產(chǎn)品的推廣過程中，有望復制“泰嘉”的成功。公司戰(zhàn)略布局，作為公司發(fā)展長期項目儲備，我們認為后續(xù)有望在生物藥新技術(shù)、基因藥物等方面逐步落地，值得期待。
基于目前藥審政策的變革，我們判斷短期內(nèi)泰嘉競爭格局不會再惡化，后續(xù)招標有望利好高端仿制藥，在此背景下，泰嘉未來2-3 年有望保持15-20%左右的快速增長，二線產(chǎn)品高速增長：2015 年，我們預計公司心血管產(chǎn)品線保持15-20%左右的快速增長，單品種看，我們預計“泰嘉”銷售24 億元左右，同比增長15-20%左右，可以發(fā)現(xiàn)公司產(chǎn)品的剛性需求及市場開拓能力；比伐盧定和貝那普利合計銷售2 億左右，保持快速增長；信立坦貢獻少量收入。作為經(jīng)過臨床多年使用的“泰嘉”，“PCI 剛性需求（存量）+腦卒中預防新應用拓展（增量）”支撐其業(yè)績20%左右的穩(wěn)定增長確定性強，同時作為通過歐盟GMP 認證的藥品，我們認為公司產(chǎn)品在后續(xù)的招標過程中，有望和原研藥同質(zhì)量組競爭，根據(jù)我們的預測，廣東的新的招標正式方案有望本月確定，公司核心產(chǎn)品氯吡格雷有望在二季度開始重回廣東市場，進一步拓展市場份額，全年有望貢獻3-5%的凈利潤；后續(xù)梯隊產(chǎn)品“比伐盧定+阿利沙坦酯+支架”，適逢2015 年藥審政策變革，我們認為目前在研的氯吡格雷制劑品種短期之內(nèi)不會獲批，競爭格局不會更加惡化，另外仿制藥一致性評價的推進，利好高端仿制藥，2016 年廣東藥交新規(guī)變動、招標加速，醫(yī)保目錄的調(diào)整，二線品種有望進入部分地區(qū)甚至國家新的醫(yī)保目錄，2015-2020 年有望逐步放量，支撐“泰嘉”增速放緩背景下整個心血管產(chǎn)品線的業(yè)績保持15-20%的增長。
抗生素業(yè)務整體規(guī)模穩(wěn)定，預計未來保持穩(wěn)定略增。我們預計抗生素業(yè)務整體保持穩(wěn)定，原料藥受環(huán)保等的影響，業(yè)績略有調(diào)整，我們認為隨著“限抗”政策消化，頭孢西丁、頭孢呋辛等抗生素品種受益于限抗政策帶來的品種集中，持續(xù)加速放量，上游原料藥企業(yè)也同時受益，預計信立泰藥業(yè)的頭孢西丁、頭孢呋辛等原料藥產(chǎn)品均保持了20%以上的銷售增長，從而拉動原料藥業(yè)務的業(yè)績反彈。同時給予抗生素行業(yè)整體難以再有爆發(fā)性的增長，產(chǎn)業(yè)格局相對穩(wěn)定的判斷，我們預計公司頭孢制劑業(yè)務和去年的規(guī)模持平。
核心品種價格體系維護良好，毛利率穩(wěn)定提高，公司產(chǎn)品需求剛性、穩(wěn)步提升，財務狀況良好。2015 年公司制劑業(yè)務毛利率提升2.88 個百分點，我們認為主要是公司核心品種價格體系維護良好，2015 年泰嘉又獲專利金獎，有望在后續(xù)招標中受益。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流控制良好，2015 年應收賬款同比降低2.14%，現(xiàn)金回籠極好，顯示公司產(chǎn)品終端較強的議價能力。
創(chuàng)新生物藥平臺搭建是公司戰(zhàn)略布局調(diào)整的第一步。包括單抗品種在內(nèi)的創(chuàng)新生物藥無疑是未來藥品研發(fā)最重要的方向，公司并購蘇州金盟、成都金凱生物，布局創(chuàng)新生物藥具備戰(zhàn)略意義（詳見我們的點評報告《創(chuàng)新生物藥+獨享信立坦打開長期增長空間》）。在目前國內(nèi)新藥審批緩慢的大背景下，我們認為并購是進入該領(lǐng)域及獲益最快的方式，該收購一方面兌現(xiàn)了公司管理層對“積極探索發(fā)展創(chuàng)新生物藥，構(gòu)建生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)新平臺”的承諾，另一方面搭建了除心血管產(chǎn)品線之后的新平臺，我們預計公司有望借助該平臺已有的研發(fā)團隊、生產(chǎn)優(yōu)勢持續(xù)豐富產(chǎn)品線，并奠定公司業(yè)績長期增長的基礎。
收購科奕頓，長線布局公司介入器械產(chǎn)品線。目前信
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