>> 方正證券-潤達醫(yī)療(603108)收入利潤快速增長，維持高定增價充分彰顯未來發(fā)展信心-160329
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2016/3/30 |
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作者： |
崔文亮 |
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※ 分區(qū)域看，傳統(tǒng)優(yōu)勢區(qū)域華東區(qū)域維持穩(wěn)健較快增長，東北地區(qū)爆發(fā)式增長；分季度看，4 季度收入增速顯著加快；集成業(yè)務(wù)翻倍增長，已成為公司最重要增長驅(qū)動力。分產(chǎn)品看，公司商業(yè)流通業(yè)務(wù)（代理產(chǎn)品）實現(xiàn)收入15.16 億，同比增長20.23%，工業(yè)業(yè)務(wù)（自有產(chǎn)品）實現(xiàn)收入1.05億，同比增長16.50%。分區(qū)域看，公司傳統(tǒng)優(yōu)勢區(qū)域華東地區(qū)銷售額14.51 億，同比增長15.31%，呈穩(wěn)健較快增長態(tài)勢（華東地區(qū)收入占比持續(xù)呈微幅下降趨勢，13-15 年占比分別為92.49%、91.03%、89.11%），受益于黑龍江省集成業(yè)務(wù)的迅速拓展，東北地區(qū)銷售收入1.05 億（主要即為黑龍江省貢獻），同比增長135%，我們預(yù)計東北地區(qū)16年收入仍有望翻倍增長。分季度看，公司四季度銷售收入同比增長25.13%，相比前三季度增速顯著加快（前三季度增速分別為24.29%、18.54%、12.42%）。此外，我們預(yù)計公司15 年集成業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入約5 億左右，實現(xiàn)100%高增長，已成為公司收入高增長的最重要驅(qū)動力，預(yù)計16 年集成業(yè)務(wù)仍有望實現(xiàn)50%以上高增長。
※ 毛利率微幅下降，三項費用率基本平穩(wěn)，公司凈利率微幅上升。2015 年公司毛利率27.19%，同比上升0.7 個百分點，我們預(yù)計主要是東北地區(qū)收入高增長導(dǎo)致（東北地區(qū)醫(yī)藥商業(yè)流通一般賬期長周轉(zhuǎn)慢，但毛利率相對較高，15 年公司東北地區(qū)毛利率達37%，高于華東地區(qū)11 個百分點）。
費用率方面，15 年公司銷售費用率9.59%，管理費用率6.76%，財務(wù)費用率2.05%，同比基本持平。公司15 年凈利率達5.67%，同比微幅上升0.14 個百分點。我們認為，相比行業(yè)內(nèi)其他集成模式公司約10%的凈利率，公司未來凈利率仍有上升空間。
※ 潤達醫(yī)療診斷試劑集成供應(yīng)模式順應(yīng)行業(yè)趨勢、競爭優(yōu)勢顯著、全國性擴張非常迅速，預(yù)計16 年集成模式簽約醫(yī)院數(shù)有望突破150 家，收入達8-10 億。隨著新醫(yī)改取消藥品加成的推進，降本增效已成為醫(yī)院管理者的重要目標(biāo)，公司診斷試劑集成供應(yīng)模式有利于協(xié)助檢驗科降本增效、完美順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，同時公司檢驗科增值服務(wù)能力優(yōu)勢非常顯著。受益于公司強大的服務(wù)能力優(yōu)勢&資本優(yōu)勢，近年來集成模式全國性拓展非常迅速：14 年底，公司共簽約集成醫(yī)院50 多家，15 年底已達近100 家，我們預(yù)計16 年底或?qū)⒊?50 家；集成模式銷售收入方面，我們預(yù)計14 年收入約2-3億，15年或已達5億左右，16年更有望達8-10億，呈爆發(fā)式增長態(tài)勢；此外集成模式覆蓋省份亦有望由上海、黑龍江、江蘇、山東等向更多省份全面拓展。公司已穩(wěn)成行業(yè)內(nèi)檢驗科診斷試劑集成供應(yīng)模式龍頭公司。
※ 上市后公司業(yè)務(wù)布局迅速展開，凸顯管理層長遠戰(zhàn)略眼光和強大執(zhí)行力。公司15年5月上市后各方面業(yè)務(wù)布局迅速展開，上游產(chǎn)品端分別參股北京潤諾思&武漢海吉力，戰(zhàn)略性介入化學(xué)發(fā)光&分子伴隨診斷領(lǐng)域；流通服務(wù)領(lǐng)域分別與國藥控股（合資成立國潤供應(yīng)鏈公司）、合富醫(yī)療合作，進一步增加核心資源掌控力；資本市場方面，公司與上海盛瑚已合作成立二期產(chǎn)業(yè)資金致力于體外診斷領(lǐng)域并購整合，同時也公告了大手筆定增方案。我們認為，公司各方面布局即有利于短增強核心領(lǐng)域流通服務(wù)業(yè)務(wù)競爭力、又能夠立足長遠，充分體現(xiàn)了公司管理層長遠戰(zhàn)略眼光和強大執(zhí)行力。
※ 維持高定增價充分彰顯公司長期發(fā)展信心，預(yù)計后續(xù)并購或?qū)⒀杆俾涞亍?015年12月，公司發(fā)布非公開發(fā)行方案，擬以86.57元/股發(fā)行1500萬股募資13億（鎖3年），其中公司實際控制人出資6億元、員工持股計劃出資6700萬元高比例參與（定增后實際控制人持股比例將由25.24%上升至28.13%）。在定增價與當(dāng)前股價倒掛情況下，公司修訂稿仍維持定增價不變，充分體現(xiàn)了公司長期發(fā)展的強大信心。此外，隨著定增方案的推進，我們預(yù)計公司后續(xù)渠道并購也有望迅速落地。
※ 盈利預(yù)測：不考慮此次增發(fā)&未來外延并購預(yù)期，我們預(yù)計公司2016-18年收入分別為20.67億、26.36億、32.87億，凈利潤分別為1.23億、1.53億、1.87億，同比分別增長34%、24%、23%，EPS分別為1.31元、1.62元、1.99元。考慮到公司“綜合服務(wù)+集成供應(yīng)”商業(yè)模式的優(yōu)越性，以及公司強大的競爭優(yōu)勢、全國性擴張正當(dāng)時以及未來較為明確的外延預(yù)期，公司合理股價90元，對應(yīng)16年P(guān)E估值約69倍。維持公司“強烈推薦”投資評級。
※ 風(fēng)險提示：全國性擴展進度不達預(yù)期；其他區(qū)域代理商復(fù)制公司業(yè)務(wù)模式
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