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2015年公司綜合毛利率23.66%，同比下降5.8ppts；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別提升1.0/0.8/1.0ppts。期內(nèi)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額約27.5 億元，同比下降28%。公司擬每10 股發(fā)放現(xiàn)金紅利0.5 元（含稅）。
    價(jià)格下滑導(dǎo)致多區(qū)域虧損，海外及西藏地區(qū)支撐盈利。2015 年公司水泥熟料綜合銷量約為5,022 萬噸，同比下降2.2%，低于我們預(yù)期，主因是4Q15 下游需求疲弱；2015 年水泥熟料銷售均價(jià)約為227 元/噸，同比下降32 元/噸；噸成本同比僅下降6 元至172 元；噸毛利同比下降25 元至55 元；全口徑統(tǒng)計(jì)，噸凈利同比下降25 元至4.5 元。2015 年公司少數(shù)股東損益達(dá)到1.2 億元，扣非后歸母凈利僅為0.6 億元，同時(shí)我們看到海外及西藏區(qū)域繼續(xù)保持高盈利：華新亞灣全年凈利達(dá)2.1 億元（匯兌損失達(dá)到1.4 億元，同比增加約0.8 億元），為母公司貢獻(xiàn)業(yè)績約0.8 億元；柬埔寨卓雷丁全年凈利0.5 億元，為母公司貢獻(xiàn)業(yè)績0.3 億元；華新西藏凈利1.7 億元，持股79%。可見國內(nèi)多數(shù)區(qū)域出現(xiàn)凈虧損。
    水泥景氣料將有所改善，公司內(nèi)地多區(qū)域預(yù)計(jì)將至少實(shí)現(xiàn)減虧。2015 年“兩湖”地區(qū)固定資產(chǎn)投資規(guī)劃增速較高，但受制于項(xiàng)目開工不足之影響，水泥需求較為疲弱，區(qū)域價(jià)格走勢低于預(yù)期。進(jìn)入2016 年，草根調(diào)研顯示全國主要區(qū)域需求同比均呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇，政府“穩(wěn)增長”壓力增加，區(qū)域中大型項(xiàng)目有望陸續(xù)開工，地產(chǎn)銷售景氣上行料將帶動新開工企穩(wěn)回升；供給方面，大企業(yè)之間自律意愿繼續(xù)強(qiáng)化，2016 年以來沿江熟料已經(jīng)連續(xù)上漲3 次，累計(jì)幅度達(dá)到60 元/噸，主要受益于行業(yè)自律及需求回升。綜合來看，我們判斷2016 年公司所在區(qū)域中多地將至少實(shí)現(xiàn)減虧。
    如果下游需求走勢以及自律強(qiáng)度超預(yù)期，“兩湖”等區(qū)域價(jià)格彈性將較為客觀，公司業(yè)績彈性較大。
    海外市場繼續(xù)摧城拔寨。公司在塔吉克斯坦2#即索格特線（3000t/d，水泥產(chǎn)能100 萬噸，持股36.34%，并表）于2016 年2 月7 日進(jìn)入試生產(chǎn)階段，全年有望為母公司貢獻(xiàn)0.5~0.6 億元凈利，而3#即丹加拉線50 萬噸粉磨預(yù)計(jì)將于2016 年底投產(chǎn)。待三條線投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)其將為公司貢獻(xiàn)凈利達(dá)2 億元左右。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)投資增速大幅下滑，海外及環(huán)保業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期等。
    盈利預(yù)測、估值及投資建議：考慮到水泥景氣改善程度低于我們預(yù)期，我們下調(diào)公司2016/2017 年EPS 預(yù)測至0.15/0.25 元（原預(yù)測為0.34/0.44元），新增2018 年EPS 預(yù)測為0.34 元。目前公司噸EV 相對偏低，根據(jù)行業(yè)平均估值，我們給予公司2016 年1.6xPB，目標(biāo)價(jià)10.5 元，維持“買入”評級。