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    公司原料價(jià)格下降和產(chǎn)品價(jià)格上升導(dǎo)致毛利率提升,一季度業(yè)績(jī)超預(yù)期。全資子公司滁州金豐投資有限責(zé)任公司在2016 年第一季度完成了拆遷清算，確認(rèn)收益，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8000 余萬(wàn)元。此外，公司基礎(chǔ)化工部分產(chǎn)品價(jià)格上漲，而主要原材料煤炭、尿素等大宗產(chǎn)品價(jià)格降幅較大，生產(chǎn)成本降低，導(dǎo)致毛利率增加。
    江蘇天成生化因環(huán)保因素停產(chǎn)，將加劇雙乙烯酮供應(yīng)緊張，安賽蜜將迎來(lái)持續(xù)提價(jià)。4 月19 日位于江蘇泰州海安縣的江蘇天成因環(huán)保停產(chǎn)整頓，據(jù)了解，此次環(huán)保事件導(dǎo)致海安化工園區(qū)的所有28 家企業(yè)全部停產(chǎn)整頓，我們判斷此次停產(chǎn)時(shí)間較長(zhǎng)，預(yù)計(jì)7 月前難以重啟。公司擁有3.9 萬(wàn)噸雙乙烯酮產(chǎn)能，占國(guó)內(nèi)20%左右。從雙乙烯酮下游來(lái)看，其主要有兩大產(chǎn)業(yè)鏈，分別為雙乙烯酮-脫氫芳樟醇-維生素E（或維生素A）和雙乙烯酮-乙酰乙酸胺-安賽蜜（見(jiàn)圖4）。目前雙乙烯酮已由此前的8300元/噸上漲到10700 元/噸，漲幅28.9%，后續(xù)還有上漲空間。原料雙乙烯酮的價(jià)格上漲也推動(dòng)了安賽蜜價(jià)格的上漲。金禾實(shí)業(yè)安賽蜜上周五（4 月22 日）提價(jià)2000 元/噸達(dá)到38000 元/噸。由于金禾實(shí)業(yè)為自產(chǎn)雙乙烯酮，而生產(chǎn)雙乙烯酮的原料為醋酸，醋酸作為產(chǎn)能過(guò)剩的大宗產(chǎn)品，價(jià)格一直處于低迷狀態(tài)，所以隨著雙乙烯酮-安賽蜜產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的提升，金禾實(shí)業(yè)將受益于價(jià)差的擴(kuò)大而帶來(lái)的盈利提升。
    蘇州浩波逐步退出，安賽蜜市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局趨好。目前全球安賽蜜產(chǎn)能1.95 萬(wàn)噸，金禾實(shí)業(yè)產(chǎn)能9000 噸，占46.2%，蘇州浩波產(chǎn)能6000噸，占30.8%，二者合計(jì)占全球總產(chǎn)能的77%，屬雙寡頭壟斷。蘇州浩波因連年虧損于2015 年申請(qǐng)破產(chǎn)清算，雖然目前仍未徹底退出（月產(chǎn)量維持200 噸），但退出已是大概率事件。同時(shí)，安賽蜜項(xiàng)目涉及產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，投資大（噸投資額至少10 萬(wàn)元以上），建設(shè)周期長(zhǎng)（一般為1 年半左右），環(huán)保處理難度大（三廢量大且處理難度高），所以短時(shí)間內(nèi)行業(yè)難以出現(xiàn)新進(jìn)入者，未來(lái)1-2 年金禾實(shí)業(yè)將享受蘇州浩波原有的市場(chǎng)份額帶來(lái)的盈利提升。同時(shí)安賽蜜作為第四代甜味劑，更加安全可靠，在下游食品飲料生產(chǎn)中的用量極小，對(duì)其漲價(jià)敏感度低，預(yù)計(jì)后續(xù)仍有較大的提升空間。據(jù)測(cè)算，安賽蜜每上漲1 萬(wàn)元，凈利潤(rùn)將提升7000 萬(wàn)，增厚EPS 0.132元。
    北京天利海因火災(zāi)停產(chǎn)，金禾實(shí)業(yè)成為全球唯一的甲乙基麥芽酚生產(chǎn)商。公司另一主要產(chǎn)品甲乙基麥芽酚全球僅2 家生產(chǎn)企業(yè)，金禾實(shí)業(yè)產(chǎn)能4000 噸，占全球總產(chǎn)能的2/3，北京天利海3000 噸占1/3，屬雙寡頭壟斷，行業(yè)供需基本平衡。4 月9 日天利海突發(fā)火災(zāi)造四死五傷，此次發(fā)事故影響較大存在較長(zhǎng)時(shí)間關(guān)停的可能性，所以公司將成為全球僅存的甲乙基麥芽酚生產(chǎn)商，其提價(jià)空間已全面打開(kāi)。4 月11 日提價(jià)5000 元/噸，4 月22 日再提5000 元/噸至目前9.5 萬(wàn)元/噸水平（2015 年均價(jià)約8 萬(wàn)元/噸）。預(yù)計(jì)后續(xù)仍有較大的提升空間，極有可能突破歷史的最高位（歷史最高價(jià)格曾達(dá)13 萬(wàn)元/噸）。據(jù)測(cè)算，甲乙基麥芽酚每上漲1 萬(wàn)元，凈利潤(rùn)將提升2800 萬(wàn)，增厚EPS0.054 元。
    第五代甜味劑三氯蔗糖全面推進(jìn)中。2014 年公司研發(fā)的第五代甜味劑三氯蔗糖全套生產(chǎn)流程試產(chǎn)成功，年產(chǎn)500 噸三氯蔗糖項(xiàng)目已于2015 年三季度投產(chǎn)。目前新建年產(chǎn)1500 噸三氯蔗糖項(xiàng)目正在逐步推進(jìn)中，未來(lái)有望成為國(guó)內(nèi)乃至全球三氯蔗糖行業(yè)的龍頭企業(yè)，將進(jìn)一步提高公司在食品添加劑行業(yè)的領(lǐng)先地位。
    給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)：公司的主要產(chǎn)品安賽蜜、甲乙基麥芽酚在全球范圍均屬于雙寡頭壟斷，且公司產(chǎn)能為全球最大，目前兩產(chǎn)品的行業(yè)格局均發(fā)生了重大變化，安賽蜜主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蘇州浩波逐步退出，甲乙基麥芽酚唯一競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手天利海將面臨長(zhǎng)期停產(chǎn)，而原料方面雙乙烯酮龍頭企業(yè)江蘇天成生化停產(chǎn)進(jìn)一步加劇了安賽蜜漲價(jià)的預(yù)期。所以我們預(yù)計(jì)未來(lái)2 年公司有望迎來(lái)業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)。根據(jù)公開(kāi)信息，我們測(cè)算2016-2018 年公司每股收益分別為0.83 元、1.05 元和1.24元，謹(jǐn)慎原則給予公司目標(biāo)價(jià)18 元，對(duì)應(yīng)公司2016-2018 年P(guān)E 分別為22、17、15 倍。結(jié)合當(dāng)前股價(jià)14.31 元給予“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)。