>> 安信證券-洪濤股份(002325)年報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期，教育業(yè)務(wù)將迎大年-160503
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2016/5/3 |
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作者： |
夏天 |
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公司2015 年業(yè)績(jī)顯著優(yōu)于同業(yè)龍頭公司，除因教育業(yè)務(wù)并表貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)外（2015 年并表貢獻(xiàn)4%），還因公司公裝業(yè)務(wù)規(guī)模體量小，訂單相對(duì)充足，且定位高端市場(chǎng)，能保持較高利潤(rùn)率。公司2016 年一季度實(shí)現(xiàn)收入9.6 億元，同增3.5%；歸母凈利8203 萬(wàn)元，同減3.8%；1-6 月業(yè)績(jī)預(yù)增-20%-10%?？紤]公司當(dāng)前極佳的裝飾訂單趨勢(shì)及后續(xù)教育業(yè)務(wù)將不斷增厚業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)今年業(yè)績(jī)?cè)鏊偾暗秃蟾撸瑢⒉粩嗉铀?br> ■利潤(rùn)率大幅提高，收現(xiàn)比保持高水平。公司2015 年/今年一季度毛利率分別為26.31%/24.03%，分別大幅提升6.28/5.19 個(gè)pct，一方面受益于教育業(yè)務(wù)并表，一方面裝飾業(yè)務(wù)毛利率進(jìn)一步顯著提升。公司之所以能實(shí)現(xiàn)較高的裝飾毛利率（2015 年24%），是由于公司總體量小且定位高端市場(chǎng)，在眾多項(xiàng)目中挑選了高毛利的項(xiàng)目做，此外去年宗教類項(xiàng)目（一般毛利率超過(guò)30%）占比較大，且去年四季度結(jié)算項(xiàng)目較多（確認(rèn)結(jié)算收益而沒(méi)有對(duì)應(yīng)成本）。公司2015 年/今年一季度三項(xiàng)費(fèi)用率分別為9%/8.19%，同比大幅增加3.57/5.78 個(gè)pct，主要因?yàn)楣炯哟髮?duì)教育板塊投入，費(fèi)用率大幅上升，同時(shí)增加短期借款及發(fā)行短期融資券，計(jì)提利息增加。公司2015 年/今年一季度凈利率為11.89%/8.55%，同比變化+3.18/-0.57 個(gè)pct。公司2015 年/今年一季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別為-2.03/-2.31 億元，主要因新開(kāi)工項(xiàng)目較多致資金流出較多，但同期收現(xiàn)比保持在行業(yè)較高水平，表明收款仍然十分健康。
■費(fèi)用化處理致教育業(yè)務(wù)暫未達(dá)對(duì)賭，輕裝上陣后續(xù)貢獻(xiàn)將更加顯著。公司2015年職業(yè)教育實(shí)現(xiàn)收入1.19 億元，占比3.96%，毛利率高達(dá)67%，貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約為1420 萬(wàn)元。其中跨考網(wǎng)/學(xué)爾森/金英杰分別實(shí)現(xiàn)收入8863/2274/2327 萬(wàn)元，并表期貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)2072/-104/289 萬(wàn)元，其中跨考網(wǎng)/學(xué)爾森對(duì)賭業(yè)績(jī)分別為3500/2500 萬(wàn)元，全年實(shí)現(xiàn)盈利1239/919 萬(wàn)元。公司在裝飾業(yè)務(wù)超預(yù)期基礎(chǔ)上，對(duì)教育業(yè)務(wù)中跨考網(wǎng)的研播網(wǎng)、KTS 的學(xué)生管理系統(tǒng)、學(xué)爾森的智能學(xué)習(xí)平臺(tái)等建設(shè)支出做了費(fèi)用化處理，如若資本化處理預(yù)計(jì)將可達(dá)到對(duì)賭要求，但未來(lái)將有逐年攤銷壓力；費(fèi)用化處理后，今年公司教育業(yè)務(wù)將輕裝上陣，預(yù)計(jì)今年將達(dá)對(duì)賭要求（合計(jì)貢獻(xiàn)歸母利潤(rùn)約7800 萬(wàn)元）。
■教育業(yè)務(wù)模式升級(jí)突飛猛進(jìn)，外延并購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展。據(jù)公告：跨考網(wǎng)線下業(yè)務(wù)已從單一的教學(xué)點(diǎn)面授模式升級(jí)為“中央廚房研發(fā)+O2O 教學(xué)+KTS 系統(tǒng)管理”的2.0 模式；線上轉(zhuǎn)型“移動(dòng)營(yíng)銷+錄直播”模式，打造業(yè)內(nèi)領(lǐng)先教育直播平臺(tái)，學(xué)員達(dá)3 萬(wàn)余人。預(yù)計(jì)2016 年6 月前“考研學(xué)堂”及“研題庫(kù)”系統(tǒng)將全面推廣。后續(xù)跨考網(wǎng)將擴(kuò)建O2O 教學(xué)點(diǎn)，并向MBA 領(lǐng)域拓展。在新業(yè)務(wù)模式推動(dòng)下，2016 年Q1 跨考網(wǎng)收入與利潤(rùn)分別為3121/685 萬(wàn)元，同比大幅增長(zhǎng)36%/98884%。2015 年由于一級(jí)建造師執(zhí)業(yè)資格繼續(xù)教育培訓(xùn)等考試暫停，學(xué)爾森業(yè)績(jī)受到一定影響，但2016 年受益于上海建筑施工現(xiàn)場(chǎng)七大員考試正式啟動(dòng)，企業(yè)大客戶拓展，及直播、網(wǎng)校平臺(tái)新模式的推廣，一季度實(shí)現(xiàn)收入與利潤(rùn)3296/523 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)19%/1128%。公司定位職業(yè)教育整合者，去年以來(lái)數(shù)次收購(gòu)切入建筑、司法、醫(yī)學(xué)等全產(chǎn)業(yè)教育領(lǐng)域，彰顯強(qiáng)大執(zhí)行力，已搭建建筑職業(yè)培訓(xùn)線上線下完整閉環(huán)，后續(xù)將全面整合跨考教育、學(xué)爾森、中裝新網(wǎng)，金英杰及筑龍網(wǎng)各方的渠道和平臺(tái)資源，提升協(xié)同效應(yīng)。通過(guò)外延并購(gòu)手段，實(shí)現(xiàn)教育板塊跨越式發(fā)展。
■可轉(zhuǎn)債推進(jìn)迅速，外延擴(kuò)張具備資金優(yōu)勢(shì)。公司去年12 月遞交可轉(zhuǎn)債申請(qǐng)，其審核相對(duì)增發(fā)要求更高，今年3 月已獲得證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)，目前正等待批文（排在公司之前的海印股份此前已獲批文），若后續(xù)順利發(fā)行將獲取12 億資金，有力支撐公司外延式發(fā)
■投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2016/2017/2018 年EPS 分別為0.55/0.70/0.84元，給予公司目標(biāo)價(jià)18.5 元（對(duì)應(yīng)2016 年34 倍PE），買入-A 評(píng)級(jí)。
■風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)。
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